读书：无常的博弈-327国债期货事件始末 & 中国早期资本市场 – 2023.10.22

都说327事件是中经开和万国之间的博弈，但93到95年间，若隐若现但绝对占据舞台中央的主角一直都是辽国发，万国发更像是莽撞的龙套，辽国发才是阴狠歹毒的那个
327的评价：

以华丽的跨市场布局开场，可惜自始至终没有跨市场套利对冲的策略规划，甚至看不到期货最基本的套期保值的影子，一路在横蛮粗糙的战术思想支配下，只想依靠资金实力来参与市场的非理性对赌，最终以极其低劣的掀翻牌桌收场，走到鱼死网破的结局：这表明当时中国的资本市场还远没有摆脱原始的蒙昧阶段，是法律、监管、制度、投机、需求等极其不协调的产物
但是搞笑的是2.23的327事件之前，直到2.16号管金生回到公司工作第一天因为事物堆积的太多，甚至也还不清楚自己手下的交易部有如此天量且巨大浮亏的持仓，这妥妥的内部控制大缺陷啊！
利用不完善的规则去争取自己最后一份利益，只可惜管金生与上交所利益相悖，资本哪能抵挡得住权力呢？再说了，尉文渊也确实选择了利害更轻微的路，杀掉万国保住市场，再反手让政府保住万国不至于引发810似的恐慌，让自己利益集团的好处最大化
95年5月18日正式暂停国债期货市场，人们以为一颗雷已经失去爆炸的可能，但这才是噩梦的开始
其实总结来说，我觉得在327这件事中空方真的是风险大收益还小，因为他们不知为何低估了政治的力量，过于相信市场自发性和根据西方理论而做的预测了
一般都认为，管金生误判了形势，其实他只是面对“法无定规”时不愿意认输而已

一些细节

327事件并不是3.27发生的，而是在1995年2月23日发生在327合约品种上的事，当时中国国债期货市场刚刚发展两年半
不仅仅是327，还有314，319等，而这一系列国债期货市场风险事件的发生和处置，最终导致了我国第一个金融期货品种的交易试点宣告失败
国库券就是国债，上世纪90年代在上海四川北路、虬江路口就有一个黑市，有些人急于用钱，就拿国库券跑到那里按面值打六折抛出，票贩子悄悄收进转手以七折再抛出。这便是人们称为“六进七出”的国库券价格。在一些小卖部或个体烟摊上，也挂出了收购国库券的牌子，被上海人称为“打桩模子”（很像当年欧洲人在梧桐树下交换东印度公司的股票）
当年90年代那些倒买倒卖国库券的人，比如杨百万和一些证券公司，由于是实际交易，得带着券，得包下一列车厢然后带着枪去把守。当年杨百万就做到了几百万的生意真是厉害。最早的个人诸如杨百万之流，最早的证券公司诸如万国、申银、海通和各地财政证券等等，哪个不是因为倒卖国库券而攫取了市场的第一桶金？当时杨百万怕被查投机倒把罪，还专门随身携带着报纸，上面写了央行行长的话，说国库券自由流通，没有卖出买入限制
在新中国建立时期，1950年就开始发公债了，次年因为财政状况开始好转所有没有继续发行（也就是说当时是很纯粹的哈哈没有需求就不发债），但是因为要和苏联搞好关系，借了苏联的外债，买苏联的货和支持抗美援朝，以及与苏联开设合资公司。后来1953年第一个五年计划开始，开始筹集资金
先前发行的公债，到1968年全部偿清。举借外债也于1958年停止，并在1965年前偿还了全部的苏联借款。合作社股票随着农村人民公社的成立和城市集体经济的建立而消失。原公私合营时划定的私股，也于1966年8月停止支付股息，实际上名存实亡。然后进入1968-1978的文革和改革开放，中间完全的公有制，既无外债又无内债（那也就是说全部都是行政命令呗，没有积极性呗）
1978年改革开放之后，央行才从财政部分出来，然后79和80年开始发展初期巨额赤字，于是从81年开始发行了国库券48亿元，次年82年开始向个人发行国库券。从1982年开始，国债发行收入直接作为财政预算收入，如果出现预算赤字，由财政部向中央银行透支和借款予以解决。由此，中国政府对宏观经济的调控，由长期依赖的计划经济的单一财政手段，开启了向现代金融多样化的市场手段缓慢转变之路
81年到85年的国库券都是10年期的，特点是：一是摊派发行，二是不可以转让，三是企业购买的国库券利息低、个人购买的利息高。与现在一样，这个发行在很多地方成为了个人的负担，从工资里面直接扣了，要保证当年的发债任务。但由于当时不存在二级市场，流通极难，黑市盛行，大多数人都认为这不是投资工具，这是政治任务，而且是一种变相的长期存款
1986年，工行上海信托投资公司在南京西路开设了第一个股票柜台，然后就有很多人挤着去买股票和债券，但国库券没有人买，但黑市很火。于是87年黄贵显提议开办国库券转让业务，也可以为证券公司和银行转让收取手续费，也可以改善国库券的威信，增加交易量，减少有价无市的局面等。以前偏远地区持有国债是很吃亏的，因为想要换成钱得打六折左右
于是88年国务院批准国库券流通，按城市一批一批的批准，然后工行信托的业务部的业务量一个月内足足增加了18倍，至于大多数人是买还是卖说不好。一直到91年基本上所有的城市都开放流通了
1990年12月19日上海证券交易所开业，当天上市挂牌交易的证券品种共计有：股票8个，即“老八股”，其他31个交易品种为各类债券，即1989年保值公债3种，1987—1991年国库券4种，工行债券6种，交行债券1种，中行债券2种，建行债券1种，还有上海石化、氯碱化工等企业债券14种。在90和91年，股票交易额只有8亿，但债券交易了38亿，其中32亿都是国债
真正让国债发行不再是政治任务的事件发生在91年1月，财政部国债司副部长提议从行政摊销改为承购包销，让国债更加市场化，意思就是：财政部提前把发债的量和价和期限等告诉公众，然后有效减的金融机构进行投标，然后确定发行价格（比如有的公司愿意99元买1000万，有的愿意99.5等，经过竞价，找到双方（卖方指财政部）都接受的价格）。所以自此刻起，财政部不再卖货，券商们也靠自己本事来赚手续费和差价了
92年，3月份国务院正式通过国库券市场化改革条例，然后7月份市场销售就疲软了，卖不动了，而且二级市场价格跌了很多。6月时，第一期国库券上市后最高价102，然后一周后跌到101.85，到年底跌到94元，收益率达14%，但仍然在跌，且二级市场的转让价格5年期的只有80多元
90年当时时任上海市委书记和市长的是朱镕基，5月访问美国新加坡和香港之后宣布上海证交所年底前要开业，很急，于是就有了所谓中国股市第一人的尉文渊，上交所是全球最早建成使用电脑交易系统的市场之一（就像我所在的创业公司一样，其实很多都很不成熟，技术也没有，电脑服务器什么都不懂）。建立之后上交所的总经理就是他了，他原本在金管处工作后来才被安排过去的
92年，尉文渊自己做主决定公开股价，且建立上海文化广场证券交易大集市这样的举措，让异地证券机构纷纷在上海建立分支。这样“鲁莽”的举动动了很多人的蛋糕，但是他的顶头上司的官足够大，且对这帮人有好处。最重要的是，这一系列做法，符合92年邓小平南方谈话，尤其是关于经济体制深入改革的部分：邓小平亲自讲了关于证券市场的方针，直接就消除了争议；同时当时是国务院经济副总理的朱镕基座谈会上说，上交所发展的步子有点慢，没有开放股价等等，于是有大老板的同意，他尉不做也得做
接着92年年底就开始试点国债期货交易，第一笔成交就是万国证券和中国经济开发信托投资公司（中经开），冤家路窄啊。开发国债期货也是有原因的，首先是因为尉他自己当年3月去芝加哥交易所考察了一下，觉得人家金融衍生品创新做的不错，回来后又听说上交所被批评了，所以要大胆开始干，然后当时思维还没有很开放，觉得股票期货胆子太大了，而且没有多少人会愿意买，而国债的话高层领导也支持（毕竟卖不出去业绩就不达标），所以不如就从国债期货开始做，固定利率，风险也小，还可以增加价值发现。更宏观一点的原因是：

当年的国家经济金融状况是，通货膨胀高居不下，中央财政拮据（所以有之后94年的分税制），央行的货币政策调控手段几乎是空白，刚刚建立的商业银行资产配置手段单一，中央想要通过央行公开市场操作改变单纯依赖财政、行政手段调控经济运行的现状，但是市场尚未建立，可用的金融工具很少，勉强可用于操作的国债每年发行任务的完成都非常困难，新生的国债现货买卖二级市场流通不畅，一二级市场国债价格倒挂，很难用它来进行公开市场操作实现宏观调控。而要改变这一切，直接、现成、可行的就是用国债期货来加速国债二级市场流通，实现国债的价值发现，优化商业银行资产配置，通过长短期套期保值等功能推动货币市场调控体制的建立。因此，创设国债期货交易试点，作为积极的推动者，无论是财政部国债司还是上海证交所，绝不是单纯为了品种创新、工具创新和技术创新。除了两家各自具体工作目标的考虑之外，合作体现了更高的国家战略考虑（但我觉得就一个期货品种能带动多少交易量啊，又不像现在的美债，肯定还是得多方面配合的）

而且当时证监会还未成立，当时上交所其实肩负着监管的使命，如果不赶紧搞创新，以后受到监管了就得事事报告国务院，那就慢了

开始交易后，一直到93年年中，成交量一共就36口，而且都是同一种国债期货，而且限制只能部分券商自营买卖
随着93年对财税金融物价投资和外汇进行的五大体制改革（分税制由此诞生），尉觉得自己也要搞点事，于是开始1. 查库控制卖空；2. 开办回购业务；3. 国债期货市场加强结算系统保证金系统等。92年年底每个合约价值20万，93年开放给社会后合约每份为2万。好笑的是，当时各地的标准都不一样，保证金比例不同，每日是否有涨跌幅也都不同，逐笔盯市还是逐日盯市也不同。同时也逐渐开始对证券公司员工进行培训，然后鼓励，比如减少收费：于是交易量达到了每日几万口
关于中经开：
1. 88年成立，是财政部和中国人民银行批准成立的，前身是中国农业开发信托投资公司，开办目的是财政周转资金和国家农业综合开发办公室资金委托管理。背景与政府极其近，且唯一的董事长是财政部副部长，之后都是总经理，也都来自财政部（所以大家都相信327事件的贴息计划被泄密给中经开了）
2. 92年改名中国经济开发信托投资公司，业务扩大到信贷，实业投资，证券等自营业务，非常凶悍
3. 但95年年底总经理说327事件几乎没让中经开赚什么钱，而且之后97年中经开对外付息困难，挪用客户保证金，实业投资也经营不善，盈利下滑，然后98年中央对信托投资公司开始第五次整顿，拿到信托牌照的中经开被要求把证券业务和信托业务分开。但因为与财政部有长期的资金亏欠问题协调不来，所以中经证券的组建一直在拖，直到2001年银广夏事件（财务造假），走向灭亡
4. 中经开的业务拓展停滞不前而逐渐押宝证券市场的股票投资。中经开曾经在东方电子上获利颇丰，据说有4亿元至7亿元的利润进账。如果不是银广夏的骗局被突然戳破，东方电子的故事会再次在银广夏重演：高位接仓——继续维持神话辅以高送配——关联基金进场掩护——出货赢取高额利润（反正最后风险都转移了）
5. 但就算在这上面亏损了，公司也不至于破产，但让市场的目光集中过来了，成了“黑庄”，这样什么牌照也保不住了。以违规经营之名收了其除证券经纪业务以外的所有业务牌照
关于万国证券和管金生：
1. 也是88年成立，上海第一家以证券业为主的股份制金融机构，92年前隶属于上海市国际信托投资公司，93之后隶属于浦东发展银行
2. 88年的时候管金生是上海国际信托的人，然后受命才去筹建的万国，88-95年是总经理。当时主要业务就是债券承销。95年资产就有67亿了
3. 万国的优势在于，在88年成立的三大证券公司中，相比于申银和海通收到的体制约束比较多，这个股份制的万国就很自由了，所以策略比较激进（广告牌：万国证券，证券王国）
4. 管金生穷苦出身，高考上了上外法语系，毕业后分到了信托公司咨询部，然后觉得不满足，有趣布鲁塞尔读了硕士，但最后去剑桥读博的计划因为工作要求回来就没成
88年到91年货币发行量还算平稳，还都在300-600亿之间，但到92年直接发了1200亿，93年春节就发了1200亿了（虽然92年GDP增速12%），所以出现了通货膨胀（94年21.7%通胀率），在10月，开始“宏观调控”了。93年经济很热：房地产股市也很热闹，社会集资利息涨风日盛，物价也在迅速上涨，导致市场利率迅猛上升。全国上下都疯了似的，炒开发区炒房地产，炒美元炒黄金，炒股票炒债券，炒沈太福的长城公司债券，炒拥有一块美国土地的鹰卡，唯独晾着国库券。到93年5月底国库券只卖了25%，于是从7月份又恢复了组织认购、行政摊派。这个时候，财政部开始对银行存款和国债进行贴息（93年过热的经济，导致各地都需要钱来吹泡沫，然后利率也在一直上升，导致国库券的利率过低，价格一跌再跌，更没人买了 - 原先的持有者连本金都保不住）
开始贴息：3年期定存利息由10%大约增加到12%，然后93年发行的3年期和5年期国库券的年利率也分别从12.52%和 14.06%调高到13.96%和15.86%
补贴不仅有贴息，还有保值贴补：由人民银行根据每个月全国城乡物价调查队公布的物价指数确定，并在每个月10日左右公布下月的保值贴补率，类似于那种通胀债券TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities），主要特点是其名义本金会随着消费者价格指数（CPI）或其他通胀指标的变化而调整
所以在当时92年的3年和5年起的国债收益率出现了巨大的不确定性：到期值由固定利率的预期，变成了取决于到期日保值贴补率和贴息率，这不炒作空间就来了嘛（而且可以还可以根据谁是最大的买家来决定到底给多少，反正要多给自己人，钱从左手倒到右手嘛）。这成为产生此后一系列国债期货风险事件的最根本动因，直至国债期货市场被关闭
但当时发生了一个事情就是，上面贴息和贴补是93年的政策，那92年发行的3年和5年的国债在93年7月之前的部分到底有没有这部分补贴呢？按照历史应该是不应有的，但因为当时波动率最高的那会没有出台正式文件（发言人说等到最后国家会给明确的说法，但那是最后，并不是当下，所以国债期货风起云涌，因为94年的国债期货的标的物就是92年国债价格。举个例子：当年国债期货保证金2.5%，也就是说国债价格变动1元，盈亏就会变动40%，是现货交易的40倍）。所以说：

1993年财政部如果以正式文件公开明确，1992年国库券的到期值计算方法是：每百元5年期为“152.50元+保值贴补”（都在150元附近，327国债价格也是如此），3年期为“128.50元+保值贴补”，相信市场会明白正式文件是有法律效力的，即使有不同意见，也必须执行。这样就避免了国债现货市场中1992年国库券价格预期的捉摸不定，也就不会有1994年、1995年围绕着1992年国债所发生的多起事件了
327事件：
1. 由于国债期货327合约的交割日和其标的物1992年3年期国库券的到期兑付日相同，因此，对1992年3年期国债到期兑付值的预测决定了交易方选择做多还是做空，而且该兑付值的变动还将直接关联并放大327合约的市场价格波动，给交易方的输赢带来严重影响。所以当时1992年3年期国库券的到期兑付值就成了多空双方博弈的焦点
2. 1995年2月23日，327合约的市场价格因为1992年3年期国债贴息5.48元的传闻，开盘就比前一交易日上涨1.29元，当日最高上涨了3.77 元；而当天最后8分钟内，万国证券的“违规”打压行为使得327合约价格瞬间下跌了3.80元，这个价格变动，已经占违规之前以151.30元成交的多头保证金3.7825元的100%以上，多方的保证金因此实际上被打爆超过2.5次。至于到1995年7月1日正式兑付时，按人民银行公布的当月保值贴补率13.01%计算，5.48元的贴息加上当月保值贴补率得出的每百元1992年3年期国库券的还本付息到期兑付值为160.00元。而以此为标的物的327合约，在1994年底的价格为147.95元，在1995年2月22日的收盘价格在148.21元，这之间10多元的巨大价差会产生多大的市场冲击，简直让市场参与者和监管者在当时都无法想象
3. 所以总结来说就是，财政部可以利用政策来强行扭转谁输谁赢
4. 在此之前的94年财政部意识到了贴息的严重性，但是当时大家把注意力全部集中在其他的事情上了（比如分税的钱和国债发行），这个问题一直被拖到了95年春节后（所以三个风险事件都在春节后一个月内）
5. 不仅仅是327，94年9月争议公开之后，对应92年5年期国库券的314合约就出现了第一次风险事件，然后是95年2.22的327合约，然后是5.11日的319合约事件，然后导致国债期货市场关闭
6. 保值贴补其实是大概率事件（94-95年公开披露的保值补贴率其实一直在上升，所以大趋势本身就是明显有利于做多的），贴息才是小概率事件
93年7月对全国期货市场进行了整顿（因为实在太乱了），当时朱镕基说期货市场目前不宜发展（之时不宜推广，不是拒绝发展），监管机构不宜太大，由证监会代管即可。在试点初期，中央一些部门和各地政府从上海和深圳两家交易所的创办中得出错误信号，认为谁先占山头谁得好处，既能集聚资金，又能增加税收，完全看不到期货市场的风险。1992—1993年，中国期货市场出现了盲目发展的混乱局面。期货交易所开办一哄而起，交易品种重叠上市。1993年初，全国只有7家期货交易所。到年底，已有33家开业。当时，全世界商品交易所才有40多家，而我国期货市场刚刚起步，不到两年就相继成立了40多家交易所。政府部门组建的期货经纪公司300多家，以交易所会员身份从事期货代理的现货企业达1000多家。乱到什么程度？不讲规则，经常欺诈，市场参与者主要是国有大公司，赢了钱不吭声、输了钱就告对方，不仅上告到国务院，还上告到党中央。于是93年底经过整顿，只剩14家了。尽管这么大动干戈的整顿，当时证监会主席刘鸿儒在94年6月还是认为国债期货应区别对待，可以试点（92年第一次期货交易）。上交所当时没有受到期货整顿的影响（书中未写为何，但肯定有背景，因为财政部和十四届三中全会明确了支持信号，这十分罕见），93年10月，开始向社会公众开放国债期货交易，以解决参与人数过少，无法形成市场的问题。在12月又推出了国债逆回购，以及国债远期交割交易
国债期货向公众开放后，机构投资者比例为16%（交易数，非量），自营与委托比例为1:3，远低于国际其他交易所。然后大量投资人涌入，国债各种品种价格上涨。然后又在搞国债期权，这样拼速度是跟谁在比？没有人明确说过，但尉在93年年初明确表达了上交所面临的来自其他城市的压力：
1. 比如武汉证券交易中心（国债），当时武汉为了成为中国债券交易中心，搞了个代保管单制度，就是你可以不把你的国债现券交过来，然后直接让证券公司开保管单，证明你把现券放证券公司了，然后凭这个保管单就可以在武汉交易所进行交易，但很多时候证券公司管理不严，经常凭空创造信用，所以如果很多人想卖国债换现金的话，这一下子就把国债现券价格打下来了。所以93年严查的时候就要求进入上交所的保管单全部换现货，然后国债价格就起来了
2. 还有北商所，国债期货仅次于上交所
3. 当然还有深交所
4. 然后94年下半年还有，全国就有14个交易所都推出了国债期货交易，与上交所激烈竞争（所以上交所93年才那么急）
93年的监管有多混乱？
1. 国债现货的发行由财政部主管
2. 国债期货由财政部国债司代行监管权，但影响它的部门从1993年7月起不只有财政部(贴息)、人民银行(保值贴补)，证监会也开始参与期货市场的管理
3. 直到1995年2月国务院明确将国债期货交由证监会监管
4. 在中国整个经济体制缓慢的转型期， 大家不管和多头齐管，这其实就是引发国债期货市场风险事件的楔子（补贴）
313事件：
1. 93年10月到年底国债期货交易确实火爆，国债现货价格也上涨很多，但实际上市场活跃度仍没达到预期，到94年年初也不过每月10万口。市场的激活需要热点，也需要有带头大哥的交易冲动，这在任何市场中都是一个颠扑不破的道理
2. 94年4月份就开始了第一个风险事件，4.15国债期货成交额3万口，7.89亿元，4.21国债期货成交额12.06万口，超过93年全年的交易额。这两天主要交易的合约是313，92年的5年期国债。当时的情况是，4.14日国开行宣布发行650亿金融债券（对股市是利空，因为会抽血），然后沪指大跌，深指也失守160点。4.14和15凭借国开行的利空，万国证券选择在313上做空，于是4.15日313价格从107跌到104，现券跌到101，然后中经开希望稳定在104元左右（我不信这不是政治任务），于是多空博弈开始。当时，股市极其低迷，证监会都表示今年55亿新股将推迟发行，也没有提振股市。在4.21这一天，上交所国债交易29亿元，首次超过了股市交易额，其中大部分都是313。还有一个推高国债价格的是，94年年初主管部门要保证当年1000亿国债发行，所以要求银行等金融机构的流动性准备要以国债的形式存在，所以在4月15日以后，专业银行看到期货市场活跃有利于套期保值，开始大量购入现券，而现券价格的上涨，又推动了期货价格不断上涨；另一个影响国债市场的监管因素是，从3月份开始，财政部对于市场乱开国债代保管单、创造虚假信用、卖空国债等问题，连续发文和表态，要求严查国债市场的卖空行为（哈哈政治任务就是厉害，直接严查做空而不是做好自己本职工作）。这种背景下，空方损失几千万，但好处是期货和现货市场被激活了，之后上交所国债期货成交量每个月十万口道百万口，94年12月超过了3000万口，这大大推动了国债二级市场的发展，94年国债期货交易总成交量达到7260万口，成交金额19054.18亿元，远远超过股票市场5735亿元的成交额，而且现货期货价格都大幅上涨，国家信用开始变好
3. 国家希望国债市场火爆，这样有助于自己发债筹钱然后开始发展，为自己的联盟做出贡献
314事件（发生于94年9月）：
1. 94年21.7%的通胀率提升了大家对加息的预期，同时股票疲软加上对期货的整顿，让更多的钱涌入国债期货交易。国债期货的最终收益率由报纸补贴率和贴息率决定，但这两个都不固定。94年国债期货交易量巨大，这种行情一直持续到95年5.17日国债期货被叫停，量有多大？95年前4个月的交易量超过95年全年股票交易的16倍
2. 314合约是上海证交所对应于1992年5年期国库券开设、1994年9月30日交收的国债期货合约品种
3. 当时多头的理论：
  1. 1992年5年期国库券发行定量才100亿左右，而且现券非常分散，实际在市场中交易流通的只有数十亿元
  2. 在当时期货对应于现货品种设置的现状下，做空头处于明显的劣势，因为现券市场太小，如果空方交易规模做大的话，难以收集到足够的现券来进行期货的交收
  3. 并且如果大量采购现券进行交收，也必然导致现券价格的大幅上涨
  4. 而做多则只需有资金就够了，资金的供应相对现券来讲，非常地充裕
  5. 因此，在多、空争斗中，多方优势必然大于空方
4. 也确实，随后在9.15日左右出现倒挂，就是因为流通量不到发行总量的5成，外加大量购入现货，造成期货价格反而比现货要低，且同时空方在极力做空
5. 314事件是辽宁国发股份公司（辽国发）一家做空，然后中经开和万国携手做多对赌
6. 9.19日持仓量剧增，原因是：当时实行的是以相对应的实物券交收的制度，而市场上可流通的实物券偏少，空方难以搜集足够的实物券交收，多方据此发动逼“空”行情。而空方则在19日以放量建仓来对付，以期通过巨量交收同样造成多方资金紧张的问题，达到使对手方爆仓出局的目的。多逼空主要原因还是因为空房先天性的劣势就在很难在市场上短期借到足够多的券（当时还未对会员公司对委托客户的仓位施行管理制度）。随后20号政策来了，规定会员公司的合约数有上限20万口，且持仓合约在交割月份的不同时期能持有的最高持仓量有限额，以及进入交收月份保证金比例提升，最后一个月2.5上升到5%，最后五天上升到50%（真尼玛可怕）
7. 26号召开平仓会议，开这个会的意思就是说老大出面把各方都叫过来然后一起平仓算了，但是是强制平仓，价格是20-23日的加权价（非商讨结果，是交易所直接定的），偏向空方，多方不满意了（其实在9.16日已经宣布114元以下的成交属于无效了，这就是大老板不希望市场风险太大于是直接出手干预）。交易所的意思是，多方都是国有持股的大公司，少赚一点亏一点没事，但是空方是小证券公司，一味逼空会引发系统性风险，让大家都没法玩下去了。看到没，这就是中国市场极其不成熟不按规则的表现
8. 用白话来描述，314事件最终以交易所用类似“摆讲茶”的方式得到了解决，除了对多方交代了实情，要求退让一步少赚一点；对空方，交易所只能对几家接受客户委托的空方券商训诫一番。而最终的输赢结果是多方都有盈利，而辽国发为此尽管少输了许多，但据当时估计仍旧亏损约1.8亿
9. 314之后改革的措施有：
  1. 反垄断反操纵，关注持仓数量限制和大户报告制度
  2. 强化保证金管理机制，尤其对交割月份
  3. 实行混合交收制度，从根本上解决空方无法短期内买到现货再卖出的问题
1994年因为当时通货膨胀和过高的投资热情，让央行逼着加息等措施，然后股指从2月的1550跌到7月的300，然后94年7月30日证监会觉得股市过于低迷，需要活力，于是暂停新股上市，严格控制上市公司配股规模（抽血规模），然后允许券商融资，成立中外合资基金：于是次日上证直接涨了30%，一周涨了104%。这是刘鸿儒第一次救市，也让辽国发赚了第一桶金（在救市钱疯狂买入了上海爱使股份有限公司 - 老八股的股票 - 2022年退市）。辽国发8月后从股票转入了国债期货市场，它对外一直隐蔽身份，（14年8月到15年6月）通过众多券商（130多家，其中有几家系为辽国发控制或直接承包经营 - 等于它自己没有权限做这个金融业务，但买通了一些有权限的公司的席位）众多人的身下单，因为当时券商风控管理不严，使其国债期货交易中融资开了巨量的仓位，风险敞口巨大。辽国发总体是做空国债期货的，账上有巨大浮亏，314中亏了1.8个亿。它因为信用交易很多，最后对上交所形成负债数十亿元，于是上交所以金融诈骗将其报案
万国证券94 95年交易部的经历是何忠卿，327事件是在春节后不久发生的
327事件：
1. 1995年春节结束恢复开市后，327的交易总体呈量增价平之势，2月6日的持仓量为154.77万口，价格在148.10元。这一价位是市场对已经揭示的各种价格构成要素的综合反映——1992年3年期国库券到1995 年6月底兑付时，发行章程规定的本息之和为128.50元，外加保值贴补20元左右（当时市场普遍预期6月份的保贴率约为10%，贴2年时间，这尼玛真高）。唯一存在争议和不确定的就是是否会有贴息、以及贴息率会是多少
2. 当时95年之前，万国证券都是做多国债期货的，但在327上他们开始建立空仓，他们认为政府把抑制通胀列为1995年工作重点之一，并加大了抑制通胀的力度，到1995年1月底，通胀已得到初步控制，同时3月份还将有新券上市。而当时因受保值贴补率不断上升的刺激，327合约在1995年1月12日价格最高曾达148.45元。万国证券交易总部按基本面分析，327合约当时的价格已属偏高。基于这种认识，作出了开设空仓的决定
3. 当时因为之前的风险事件，对每一家券商设定了持仓量的限制，包括自营和代理业务，对万国是40万口。但当时这个限制作用不大，因为很多都会“借仓”，所以当时万国着了很多家券商期货的仓位大量做空。同时当时万国和辽国发的策略基本一致，于是沟通之后，借用了其席位及仓位，隐蔽操作，于是双方确定了共同合仓、资金各半、盈亏各半、共同清算的合作方式，并决定从1月23日(周一)起分北京和上海两块同时运作。然后一周之后27日（春节前最后一个节假日），万国就已经建立空仓40万口了（这些钱多半是何忠卿自己融来的）
4. 保值补贴率是按月公布的，1月是10号公布，为10.38%，2月是11.87%，还更多了，对万国不利。但讨论结果是继续持有空仓，并且加仓，2.16日已经持有了87万口了（其中有66万口是与辽国发合仓的部分）。当时的管金生去香港开会了，这期间他一直不知道自家持仓在暴涨（因为下属怕打电话报漏投资动向，又怕打扰老板）
5. 万国的主要仓位在上交所和北商所，万国和辽国发在北商所基本参与了9成以上的交易，北商所和上交所的交易量也是经常剧增，到22日，上交所的成交量减少43%，持仓量仅7.9%了，而北商所却增加了11%，持仓量更是增加了17%。但北商所的持仓量在随后的23-28日基本减少的差不多了，没有了多空争议。但上交所23日刚好相反，交易量增长112%，持仓也增长22%，这说明多空双方在23日当天，在上交所市场是正面杠上
6. 从2月16日到22日，该合约在上交所的价格一直在148.20元上下小幅波动，在北商所却从148.86元涨到149.38元。基于北商所合约价格一路上行并始终高上交所327价格，可以判断，多逼空和多头行情逐渐确立是在北商所实现的。当年，加息的传闻在北商所引起的市场波动要远大于上交所
7. 与万国相反，对手中经开在国债期货市场绝大多数时间都在做多，这既出于它财政部背景的政策需求考虑（中经开作为财政部的下属机构所面临的政策性任务），也是基于对市场现实和趋势的分析以及对期货基本操作思维方式的理解：
  1. 当时的国债发行改革了几次，但依然有压力：比如94年要发行1000亿国债，其探索发行的方法中就包括，对半年和一年期的非实物券国债进行证交所发行，对二三年期的采取承包销售方式，并加以优惠政策，但是问题也很明显：
    1. 短期的债在证交所手中，压力很大，以旧换新的增加1%折价发行，增加了发行成本
    2. 二年期新券只上柜交易，虽然可以防止跌破面值，但也减少了流通性，增加政府在一级市场的筹资难度
    3. 流通市场上，国债长期低迷，虽有保值补贴，但市场反应冷淡
    4. 监管不到位，有一些机构确实有卖空现象
  2. 中经开对市场做了深入分析后认为，搞活国债市场难度很大，但关键是启动二级市场，以此带动一级市场。同时他们也认为，搞活国债二级市场具有许多有利条件，比如金融产品的增加，国债逐渐被人们认识，专业银行的金融产品结构需要国债的参与，以及比如政府想要债不跌破面值那之后就会有新的利好政策以及搞活二级市场
  3. 启动国债二级市场、搞活一级市场，帮助政府完成国债发行任务，是中经开做多的出发点
8. 最开始中经开先和万国在313上打了一仗，而且当时效果很好，因为经过这次市场对决，中经开全面达到了启动国债二级市场、搞活一级市场，帮助政府完成当年国债发行任务的目的，同时也在期货市场上赢得了激活国债期货市场的第一仗
9. 之后的314则是中经开与万国携手做多，因为辽国发当时不合理做空过多
10. 总体来看，中经开的仓位基本是给了客户和其他一些自营业务（涌金系的魏东、新湖系的黄伟等称是327让其赚了第一桶金，因为当年他们是中经开的大客户），但万国是完全的自营。之后中央调查组全部调查之后对中经开没有说一句话，而对万国处以惩罚可能就是因为此
11. 至于万国最后327越陷越深的原因，一大部分程度上可以说是因为万国过去取得了傲人的成绩，难以忍受失手于他人的痛苦
12. 但是搞笑的是2.23的328事件之前，直到2.16号春节后工作第一天管金生也还不清楚自己手下的交易部有如此天量且巨大浮亏的持仓，这妥妥的内部控制大缺陷啊！
13. 在2.16下午终于开始了讨论，管金生的决定是，成立顾问团，自己和两名队员做成员制定决策，然后把廖春晖任命为operator，制定操作方案，不再开新仓，逐步平仓出局，而且把何忠卿从决策中剔除，自此，危机决策、策略方向与具体操盘开始脱节...…但是平仓的这个消息还是通过内贼穿出去了，影响未知
14. 次日2月17日周五，开盘前何忠卿、廖春晖等一起去与辽国发在上海的合仓操作室，但一天操作的结果却是增开空仓42万口。增加的仓位主要是交易总部席位和交易总部上海外借席位，总持空仓量达到将近130万口…然后滕伟认为应该下周一不顾一切出逃。正常来说想要平仓只需要开仓反向操作就行，或者认输按市价平仓或者如果要锁定成本价格对冲风险，那也只是反方向建新仓，而且这是国债期货，也可以套期保值同时买卖现券，但为了平仓和建仓最后却增加了空仓，这个原因只有一个解释办法，就是为了更好的减仓就要打压价格，为了打压价格就要更多的建立空仓然后价格低了再平，以减少损失。但是这可是国债期货啊，是双边都能赚钱的产品，如果是禁止做空的A股，这种手法还是行得通的（而且很行的通）但这是国债期货，万国的操作完全撇开了基本面的分析，也基本放弃了期货市场双向波动提供的对冲和风险控制机制。用的是当时市场上流行的那种简单、粗暴、原始、野蛮、实力压倒一切、非理性对赌的思维方式和操作手法，只要把对方打到没有保证金了那就爆了那自己就赢了，但实际是，这种做法如果用在远期交割的合约品种上，比如还有2年多交割的1992年5年期国债期货合约，做短线突击应该是可以理解的，但是对于交割在即的327合约（期货合约和现券都在1995年6月底交割兑付）来说，这种做法表明万国证券对这个品种的认识太不清醒、太不理智了。在当时多头行情已经确立的情况下，市场上多头无论用什么样的价格挂出的买入多单都无从成交，因为市场上没人卖出、根本买不到。你要有理智，谁会去放那个空单? 154元以上你或许可以放空单，以便自己实现部分平仓的目的，但这么做在当时的情况下风险已经很大。万国证券居然敢在148元附近的低价放空，这等于是送钱给对方啊！对这送上门来的好处，多头肯定就疯抢，出来就会被人家吃掉，有多少多头就会吃多少，这是送肉到人家嘴里，完全是自投罗网。在量如此之大大到能影响市场价格的时候，在多头行情已经非常明显的形势下，哪怕空头有本事暂时把价格打低，多头主力只要筹措足够资金，比如说100万资金，只用30万开仓，那就还有70万就作为补充保证金扛跌，更何况资金永远比现券供应充足、容易筹措。只要扛到六月份交割，你万国有本事交得出现券吗？且不说你的保证金是否会成问题，因为你放的空单已经远远超过了1992年3年期现券的总量了，到交割兑付的时候空头到哪儿去买现券？万国的空单最终在交割兑付时还是要平的，买现券的动作最终还会自己把价位买上去。所以说，万国证券当时的做法最终可能性最大的就是死路一条
15. 管金生周五2.16这天的决策也很奇怪，现实之前成立了个顾问团，然后周五过后就成立了第二个顾问团，上升到整个公司层面了，彻底摒弃了交易总部的成员。周六又开了个会，决定救命方案如下，方案其实蛮不错的，如果能够认真执行的话：
  1. 请证交所责成双方协议平仓
  2. 将与辽国发合仓操作的我方合约转让给辽国发
  3. 由辽国发出面试探与中经开协议平仓的可能性
  4. 在327走势平稳的情况下寻求减仓机会
  5. 加强研究、舆论、联络工作，开辟第二战场，为第一战场的操作争取一个较好的氛围
  6. 随机应变，制定多套背景因素下的操作策略
16. 随后2月20到22周一到周三，万国证券虽作了减仓的努力，但此时空方已陷入多方的重重包围之中，空方稍有减仓动作即遭多方上拉价位的打击。虽然在低价位作了部分平仓，但要顶住多方压力，反使空仓总持仓量进一步增加，总持空仓量已达144万口，笑死，这在A股中就会被人笑话称为炒股把自己炒成了股东，还是大股东
17. 其实2.20北京已经有贴息的消息了，但当时的信息传递还没那么快，绝大部分人没有手机，像管金生这些有手机的也是大哥大，电池和信号也不好。当时在北京的几个交易员各种通知上海总部都是要一致做多，但因为没人能联系到何忠卿，也没人敢承担责任。这几个在北京的女孩每天要接到无数个电话催保证金，上海说会给3个亿，但到最后也没给。当时她们想到一个能救万国证券在北京空仓的唯一办法，就是在第二天空翻多，因为当时北商所的国债期货交易规则设置了涨跌停板，如果自己空翻多，把价格打成涨停板，其他的多仓就开不进来了，但方案传到上海总部后没人敢担起这个责任，就搁浅了
18. 其实在327事件爆发之前，真正留给管金生处理国债期货交易风险危机的时间只有7天，其中可供改变市场不利处境的交易日仅有5个。但在这短短的时间里，管金生三次改变了万国证券的国债期货决策管理体制，否掉了两个顾问团，最终成立的新决策小组，却任命了一个从来没有实盘操作过国债期货交易的人来具体负责操作决策，这可能是他觉得忠诚和服从命令更重要吧，觉得自己是神，无所不能
19. 2.21的时候尉文渊开始上班，海通证券汤仁荣觉得多空打的过于激烈了，过于激烈可能导致风险事件，于是便告诉了他。汤这个人这段时间也不平静，因为他主要想把自己手上的316给平掉，结果辽国发主动找上门想要私下解决帮他平，但要求和他一起做空327，于是他答应了，但在平了之后立即找借口拖延时间，但辽国发依旧找办法做空，说自己可以当海通的客户，拿了5000万保证金做空了，因为这里不存在借仓，自己风险不大，所以汤答应了，但这一系列327的多空之争让他觉得风险蛮大的。给尉文渊说过之后，立马第二天23号拟定新规定，加强市场监管，但可惜当时决定24号早上再登报，也许早一点尉承担的责任就会少很多
20. 2.22晚，财政部发布保值补贴率，并给了新券高达14%的利率，所以给市场一个极高的贴息的预期，所以直接大幅拉高了327的期货价格（谣言就来了，说会给2.74%的贴息，这样算327价格应上涨5.48元）。虽然这个债是关于95年新发的债，但这对二级市场的影响非常大，直接让4个月后就结算的327多方更加疯狂：如果空头原来卖出合约的价格为148元左右，贴息后必须以153元以上的价格买进国债现货方可完成交收，而假如按照2.5%保证金计算，上涨5.48 元一下子就把合约价格148元的保证金3.70元打爆了。按22日的持仓量计算，仅上海一地在327合约交易中就要因贴息发生至少40亿元左右的利益再分配，市场格局骤然失衡
21. 就在这样万国已经空仓到无可救药的时候，自己的队友辽国发在第二天一开盘就搞事情（先卖打压价格，然后市场不买账继续上涨，然后下午改手做多）。2.23已开盘327价格就上涨了2元，所以一大早万国的策略就是把所有仓位空翻多打成涨停，最大限度将万国在北商所的空仓亏损给锁定住。10:15已开盘，辽国发就卖出200万口（明显借仓，因为他的经纪公司交易所准许的上限是15万口），目的是企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。辽国发董事长高岭说，这笔交易是所谓的“移仓”行为：由于无锡国泰已答应将95%的股份转给辽国发，而辽国发在22日以前以个人或机构的名义在数十家证券公司开设了327空仓，得知贴息已成定局，难逃巨额亏损，怕拖累证券公司的面太广，因此将分散的空仓集中于无锡国泰的名下，实在不行，准备以这家公司破产的方式躲避债务。只能说很牛逼，确实是个办法，但是代价是交易所难办了，因为无锡国泰的透支额度过高，达到了16亿元。这样等于把损失责任推给了市场和交易所，这种极不负责的做法在之后的几年里给证券市场带来了极多的债务纠纷。当时尉只是觉得这很恶劣，但规定中最严重的处罚也就是取消期货交易的资格，然后强制其当日完成平仓
22. 2.23 10点半，发布新规定，对国债期货实行涨跌板制度，且严禁会员之间借仓，对持仓额度严格控制，严格资金使用
23. 在跳空高开之后，由于辽国发的操作导致往下走了一点点然后继续上涨，浮动亏损直接超出万国承受能力，于是管金生当天111点就联系了尉文渊，然后前往了上海交易所，准备叫停国债期货交易。12点半到了后，向尉提议说为了稳定市场，鉴于万国非常困难了，按照国际交易中异常处理的管理，要求下午停止开盘，遭到拒绝后又说希望交易所能发布一个公告说自己还没接到贴息通知。管金生也是牛逼，但尉直接拒绝了，因为交易所没有权力发布模棱两可的通知
24. 尉确实应该多考虑一下这件事的后果，依旧把它当成了一个交易策略的争议，23号当天第二次错失了对市场动向可能引发灾难性后果的充分估计
25. 管金生1点15离开交易所直接就去银行筹集资金了，毕竟要多付巨额的保证金
26. 然后尉就会见了两位证监会的领导（当时其实证监会权力并不大，但2月国务院宣布了证监会接手国债期货的监管权，所以尉还是聊了两个小时，汇报了上交所国债期货的情况），一直到4点10分结束，然后就是历史性的一刻，尉邀请领导到交易大厅看看，于是就看到了万国证券天量的违规空单涌进了上海证交所的交易系统。这是想考验证监会领导的现场应急能力哈哈哈？
27. 下午1点开盘时，辽国发看上午打压价格无效，于是直接转手做多，100万多空互易直接把价格拉高了2块，到152（这时每涨1块，万国就亏好几个亿，估计交割的话会亏十几个亿，但94年全年净利润只有5.5亿），但这时已经没有办法了，要阻止上涨只能在低位开空仓，所以又开了40万口，但毫无用处。于是管金生说这样下去整个空方都会破产，让大家拿出个结果他来负责。4:30收盘，当时大家的决策依旧是：向下打压，以违规对抗违规。要么等待结算、公司破产，要么砸盘、钻交易规则的漏洞，只要成交，就尚存一线生机 ——打穿所有多头的保证金、把所有多仓打爆，作为空头主力的万国证券就赢了。至于违规、对倒、透支(保证金不够)......都是交易所的问题，让交易所去擦屁股。至少这么做，让交易成立了、存在了
28. 4:22的时候，最后8分钟的时间内，管金生指挥，通过万国在上交所的两个自营席位连续打入共计2070万口的空单，同时用另一个席位做多向下锁定价位（就是说单独往低价下单的话如果没人卖则不会有成交，则价格不会变 - 这在现在当然是违规的，但当时规则没有那么细）。上交所系统每秒交易1800笔，根本来不及采取任何措施，最后只成交了1044万口，做多的接盘了314万口，锁定了价格，151.3拉到了147.5
29. 转向汤仁荣，他在处理完辽国发在自己这里的5000万空仓之后（亏损到600万平仓完成），立马4:20打电话给尉文渊，但秘书接的，要求“赶快把主机关掉，停止交易，别问为什么”。这几句太经典了，可能是汤对管的了解吧
30. 之后，管金生和尉文渊就最后8分钟交易“算”与“不算”发生了激烈的争论。管金生的观点是，尉文渊不敢冒天下之大不韪去取消那几笔交易。因为如果要取消，那也是从早上开盘5分钟的交易行情异常波动起就应该取消，甚至全天都应该取消：这个事情，首先有人违规，大家都有超额开仓，既然我求你停市，你不管的话，那我就要用“以武装革命对付武装反革命”办法了。因为交易所不管、不作为，那么就不要怪你不作为引出我后面的动作了
31. 当时主流的几个国债期货交易所的规则不太一样，上交所当时是逐日盯市，而北商所已经实行逐笔盯市了，更加granular，所以上交所无法实时的控制每笔交易的保证金是否足够。而且确实当时借仓的风气极大，且没有像北商所那样设立涨跌停制度（之前打到涨停板的策略是在北商所）。这些客观的政策算是为最后8分钟能够成功奠定了基础
32. 尽管当时不完善的政策只能防君子不防小人，但保证金控制和持仓限额这两条规则还是得到各方认可的，那么据此（327事件后追溯有效性），反观最后8分钟，万国既没有足够保证金，也远远超过持仓额度限制，而且里面还有明显联手对倒行为（自己卖自己买，打压价格）。管金生十分清楚这属于严重的交易违规行为，也承认了
33. 万国证券公司的蓄意违规，使得上海证交所面临一个进退两难的境地：如承认这部分成交，则大多数做“多”的投资者由盈转亏，将引发社会问题（诸如810事件）；如不承认，则会影响在这部分成交中受益的客户利益（因为除了万国黄浦C73席位对倒接盘的315万口外，还有将近730万口跟风成交盘）。尉的这种考虑方式，已经不再是法治精神了，是非常典型的独裁者治理方式：仅考虑利害关系，完全忽视规则。但我也确实觉得，不承认，让万国破产的总体损伤更小。尉关于风险事件的判断一直以来的出发点都是要让这个交易的游戏进行下去，不能因为个别的违规导致大家都玩不下去，而这个掀桌者管金生自然成了尉的眼中钉
34. 于是2.23晚上11点，正式发布公告，次日结算价格公布为150.58元，然后与各家券商协商，明确客户投资者的意见，并把不满足的客户单拎出来，日后协商解决（非常中式）
35. 23号之后尉依旧还要考虑系统性风险，因为如果贴息真的发生，将导致之后的期货价格再涨2块，那空方一共就会亏一百多亿，而万国持有了绝大部分空仓，破产的话连锁效应很可能导致资本市场迅速冷淡然后撤资然后其他家券商也收到严重打击最后形成系统性风险（比如万国的40多万大中小散户的30多亿保证金将消失，这可比810严重的多）。于是24日晚上起上交所（没啥权力的机构）就希望能够说服上海市政府部分改变贴息的决策。最终的结果是，由市政府出面协调，在接下来的几天内，由上海证交所和一些金融机构，以国债回购和银行融资的形式，融给万国证券15亿元资金，加强其柜台的现金支付和周转能力，稳定万国证券客户的心态，万国证券自己也准备了10亿元左右资金和8亿元的国库券供赎回用（依旧非常中式，但08年美国也是这么处理的，开了先例之后12 18 20 23年越来越多）
36. 当时为万国提供融资的是工商银行，因为它是当时整个证券资金的清算行，各个证券公司的资金都存在商银行，每天在工商银行进行流转。当然贷款是要有抵押品的，最后一清算，万国的各种资产还值20亿，于是直接下周一就借了万国10亿现金，然后顺利的，经过上海市政府的协调，没有再发生大规模挤兑事件了
37. （继续中式操作，严重违背法治精神，但目的是减轻伤害）24日上午暂停国债期货交易，下午恢复，但23号晚上财政部国债司让上交所宣布从24号起禁止开新仓，包括买入和卖出，压缩持仓数量，对价格波动实行涨跌停等措施（+-0.5元/日）；对本所核定给会员公司的最高持仓合约，自营使用所占的部分，最高不得超过合约总数的30%，且单一期货品种所占的部分也不得超过总数的30%。目的就一个，给大家降温，稳住市场
38. 24日晚上12点，公布了贴息方案，其实尉也是一肚子火，他认为：三年前公布的年利率，现在愣提高几个百分点，到今天也不理解为什么会这么做。美联储调息的时候都是0.25个百分点调，咱们这一下加息5.48元，又是对还有3个月就要到期的老品种追加收益，完全改变了原有的市场收益预期，仅上海市场就要发生40亿元以上的利益再分配，势必造成二级市场剧烈波动。当然贴息只是最后推波助澜了一下，并非病根，而且当时财政部压根没有怎么考虑327这个事件，更多在意的只是1995年新一期国债的发行是否能顺利进行
39. 在21 22号那些领导在与国务院领导商谈贴息的时候就已经提示了风险，但提议并未采纳，毕竟大领导的想法是促进卖国债的方法就是好方法，才不管交易所的死活，只是最后闹大了才关注了一下
40. 但是这里的一个争议点就是，贴息公告是25号发布的，但20号前后市场已经有传闻了，23号达到顶峰，而且与事后公布的完全一致，那些先获得消息的投资人做多之后获得了极高的利润，让市场失去公平。当时朱镕基听说泄密这个事后，拍着桌子说：查，查出来谁泄露，杀谁的头！但事后也没有谁被因为这个处罚，因为根本找不到，而且可能的人太多了，这是因为当年的信息沟通方法十分的有问题，按照计划经济管理体制惯常的行政程序，即便在国务院已经于2月21日决策完成后，由于1995年到期国债兑付的还本付息办法并不像新债发行那样火烧眉毛般着急，只需在内部准备红头文件逐级下发，在5月份开始准备组织实施时再对外公告就可以了。中央政府和相关主管部门决计没想到的是，国债期货市场居然因为这个信息的提前泄露掀起了惊涛骇浪。于是，自327事件之后，有关金融市场的政策，第一时间见报，同时下发红头文件进行执行
41. 25号海通证券的汤仁荣也没有休息，写了一份《关于暂停或关闭国债期货市场的紧急建议》，直接发给各个领导包括尉和传真了财政部国债司。直到25号，如果国债期货价格涨到154，那持仓的量（390万口）也会有43亿损失。汤仁荣在建议里面的话有一条我觉得比较离谱：二、根据初步统计，327合约上做多的有很大一部分为个人或民营企业，据我们所知，个别大户利用消息已经赢利近亿元，这样势必造成国家资金迅速流向这部分人手中，造成国有资产严重流失。这话的意思不就是说，只允许国家从市场上捞钱，不允许牛逼的个人赚钱呗？只允许吃政府饭的人有钱呗？
42. 在汤发布了建议之后，其实汤也只是在执行自己的职责，毕竟交易所的利益他也是得维护的，但交易所的国债期货业务，是证监会好不容易从财政部争取来的，刚刚成为监管主角，哪能直接自废武功？于是25号发送建议之后，26号立马证监会就发布了国债期货交易管理暂行办法，这个办法其实就是证监会宣誓主权用的，因为最重要的点在于：
  1. 第一章“总则”中的第五条：“中国证券监督管理委员会(简称‘证监会’，下同)是国债期货交易的主管机构
  2. 第二章“国债期货交易场所和国债期货经纪机构的资格条件”中的第六条：“本办法所称国债期货交易场所是指证监会会同财政部批准进行国债期货交易的交易场所。未经证监会会同财政部批准，任何交易场所不得开展国债期货交易
43. 这样的话证监会就可以对那些交易所进行重新审核，未经证监会和财政部批准的，不得再从事国债期货交易，未经批准也不能从事国债期货经纪业务。所以327之后证监会的领导是并不想废掉国债期货这一品种的
44. 关于327合约的平仓，从27号起暂停自由竞价交易（完全以把事件解决为目的，非法治精神），开办协议平仓交易，直接协商价格，并规定不能在任何时候以任何形式开新仓（啧啧啧），降低个人和机构投资者的最高持仓标准，并且28号闭市前必须协议完成不然就按前5个营业日的市场加权价格强制平仓。这里的问题在于，上交所的国债期货交易是停了，但北商所深交所广州武汉等交易所没有停，而且27日的价格普遍在154元以上，而24号前5天加权平均肯定低于150，所以空方是非常希望强制平仓的，多方反而不利，需要降价出售。所以说按最后结局来看的话，上交所是很护万国证券的，如果当时的成交没有被取消，又按违规处理的话，160块够让万国破产3次的。果然不出所料，没有空投愿意协议平仓，但因为27号的新政策，28号平仓交易开始活跃，于是上交所又延期了一天（看这前后变化多快），经过几天，持仓量有了较大的减少，但直至4月份中央联合调查组进场，上海证交所327合约的持仓量仍有30多万口。但北商所这几天多空平仓就很积极了，153.62左右稳定了（也就是说完全相同的一个产品北商所和上交所的价格差了4个涨停）
45. 本书的作者是非常同意万国破产的，挽救就是不处罚，甚至是顶风作案，打着为公众好的借口给予其好处：赚钱时不给大众分，亏钱了出事故了反而逼着广大居民共同承担国家财政困难，这是极其独裁的做法
46. 从2.23号到5月19日，证监会、上交所以及有关部门下发的决定等超过30个，增加了各种限制，但首当其冲的商品和国债期货市场仍旧在巨额资金的惯性推动下热点不断：上海商品交易所胶合板在1995年3月29日之前连拉三个涨停板。3月29日上午9505胶合板最高价涨到每张45.70元，现货价格当时约42元。当天上午，空方某会员单位连续打出10多万手空盘，严重违规。上海商品交易所当晚发布通知，取消当日10时40分26秒之后9505的期胶合板成交合约（也就是说，一个月了，依旧没有从制度上限制住违反当时规则的交易，依旧只能采取事后取消的办法）。同时，交易所把交易价格的涨跌限幅调整为1%，第三天，上海商品交易所全天停市。类似事件很多，5月郑州的绿豆开始出现卖方单向挂牌，5月天津的小豆交易多头也在持续拉高期货价格，6.9日交易所只能采取将场内终端全部停机的极端措施停止疯狂的交易，第二天，交易所宣布9日交易无效（法治精神呢？都4个月了依旧没在技术层面做任何的改动吗？），TH507合约停市两天。随后，交易所采取措施要求会员强制平仓。这就是期货行业历史上著名的“天津红TH507事件”。
319事件：
1. 在国债期货市场，5月初，319合约（对应1992年发行的5年期国债）在连涨后5月11日价格突然上涨到最高183.88元，当日的成交金额达到924亿元，当晚上交所检查后又发现有四五家会员公司超额持仓（所以也就是说那么多新规没有一家实际执行了咯，当时的技术是完全不至于几个月都修复不了bug的，只能说对法律和技术过于滞后于违规手法的更新，这是十分可悲的但又是无法避免的），而这些违规的公司都是代辽国发下单所为，随后直接进行处罚，全部平仓压仓，同时对于辽国发屡屡采用令交易所头疼的客户违规躲避交易所处罚的做法，最终决定，“尽管目前缺少法律，但从维持市场正常秩序的大局出发，建立市场不准入制度”
2. 319合约在市场上的最后疯狂，才是中国政府最高层下决心关闭国债期货市场的最后稻草
3. 汤仁荣逃过了327但没逃过319，当时申银作为空方想要拉海通证券一起做空319，汤知道这是想自救，但又不能违规，所以只能抛售一些现货打压一下价格，但是失败了。最后海通赔了点钱，这直接导致了汤的离职以及海通的大股东上海交通银行的立案调查（当然还有之前的316空仓时交易员漏报的一个仓位导致了2亿的亏损）
关于游资：327之后经济学家认为市场应该冷静下来了，但3月份后在不断增加监管的时候反而更热闹了，甚至在暂停国债期货市场的当天5.18日，上证指数跳空暴涨，最后收盘上涨31%（深圳指数也涨了23%），这可是大盘啊，而成交量也放大了55.36倍，达到了83.6亿元。这个看不见的资金流（游资）有这么一段发展轨迹：
1. 从改革开放以来，最先是流通领域，流通一放活，资金就奔着流通能产生的利润到处跑
2. 然后利用双轨制在倒，在双轨制明确为社会主义市场经济后，就在1992年开始转向证券市场
3. 从1993年起又从证券市场转向房地产市场
4. 在全国各地房地产热消退后，出现在资金拆借市场，1993年有一段时间拆借利润达到30%—40%
5. 之后就出现在商品期货市场
6. 之后又是外汇市场
7. 到了1994年底1995年初，转向了金融期货市场
8. 这每一步几乎都能看得见它在各个市场留下的踪迹，往往是一个市场刚起来，它马上把你狂热地哄抬到一个荒谬的地步，等到政府注意到了，稍加管理，它马上抽身就走，它就是这样的发展膨胀的
9. 游资的坏处主要是，因为这些资金基本都属于“高利贷”性质的，或P2P高收益募集的资金，所以高额的成本推动着这些钱去追求更高的利润回报，必然会促使他们找更加风险的领域去投资，而在资本市场还不成熟的早期，这是相当灾难的
1995年5月18日，证监会发布关闭国债期货市场的通知（《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》），是由朱镕基批准的，就这样，开市仅2年半的国债期货无奈地划上了句号，中国第一个金融期货品种的交易试点宣告夭折。19日管金生被抓，搞笑的是罪名是什么渎职贪污腐败等，就是没有与327相关的违规。97年2月被判了17年。管自己说，他当时下令的时候觉得自己最多算渎职罪，也就是3年，没想到被判了贪官
自从5.18关闭国债期货之后，就要开始对所有还未平仓的产品进行平仓，要求22号下午设立平仓专场，协议平仓，对22号还未平仓的部分之后每天强制平仓15%。23号当天投资人自行减仓，但到了收市效果也不理想，逼迫交易所直接按15%的标准强制平仓，引发矛盾，矛盾点在于，投资人认为紧急通知的原则是协议平仓，交易所无权强平，且不少空方机构认为期货的套期保值的手段，所以要允许实物交割（国债券），多方则认为每天强制卖这么多，价格下跌太多自己亏损太大，难以接受。面对这些矛盾，上交所24号停止了原方案的执行（再一次看到了中国的朝令夕改，法治精神呢？全特么人说了算！但似乎也还行，毕竟那个年代中国极多的农村人连买卖妇女当生孩子的机器都觉得合情合理，何谈法治精神？）
于是5月25号新的方案形成了，但是一些领导觉得，允许实物交割之后会让大量资金从股市抽走跑去买国债了，这让22-26号已经下跌22%的大盘打击太大（全凭领导不想让股市下跌的意愿），不利于社会的稳定。调整后取消强平并在29号组织了协议平仓专场，并进行了最后清仓，好在5月底已经全部平掉了
国债期货关闭后的问题：由于国债期货市场的关闭，清仓造成的损失和两年多国债期货业务发展中积累的沉疴开始泛起，主要与辽国发有关
1. 7月中旬以后，国内各国债回购市场（即融资市场，A拿自己的国库券抵押出去换成现金之后再以更高的价格买回来）相继发生较大问题，逐渐产生的债务链呈现出可能严重冲击国内金融秩序的态势。出现的问题有：
  1. 卖空严重，担保抵押的国库券数量不足，除了上交所要求100%担保意外，其他交易所委托保管债券不到回购余额的20%（5倍杠杆以上），这些融资在国债期货听了之后，大批借款方无法还债，而就算把抵押物卖掉也远远抵不上。估算约十亿的窟窿
  2. 利率高，一般18%，最高有28%的
  3. 有些为金融诈骗，有伪造的国库券保管凭证，通过回购市场骗取资金
2. 所以在7月后，主要市场的国债回购已经瘫痪了，8.8中央三部门开始停止国债回购业务。上交所因为自己的保证金是百分百抵押，所以没有发生武汉那种交易所巨额亏空的情况（当时武汉是全国最大的资金拆借市场）
3. 但上交所的意外依旧发生了：当时由于除上海以外的有价证券托管中心觉得把国库券现券运来运去很麻烦，于是甲方便直接从为其代保管现券的中介机构保管库开出一张证明，表明自己的库中确实有存国库券，这就是所谓的代保管单，并且已经代替真实的现券在回购市场上流通了，于是上海交易所也只能被迫接受这个已经风靡全国的代保管单了。但随后就出现了很多虚假的代保管单，而且甚至出现了代保管单的代保管单，信用风险被急速扩大。
4. 95年6月辽宁证券委发函到上交所了解辽国发债务情况的时候，上交所发现辽国发的回购到期后无力偿还资金，于是就拿着他的代保管单去武汉提券，但对方认可代保管单却不能提供实物券。于是上交所开始查自己有多少来自武汉的代保管单，发现有17亿，都是辽国发通过珠海证券等数十家机构在上海市场做的回购业务的质押，上交所如果不能提券，则构成上海证券市场极大的结算风险
5. 具体情况就是：进入证券交易市场做回购必须是有资质的金融机构或证券类机构，辽国发因为没有这样的资格，就采取在股票市场和国债期货市场同样的做法，找到一家证券公司，要求该公司将其武汉证券交易中心、沈阳证券交易中心、天津证券交易中心的席位租给辽国发从事场内交易，每年给予丰厚利润。将席位租给他人，坐在家里也有丰厚的回报，该公司自然高兴。于是双方签订了合作协定。就这样，辽国发招聘大量业务员拿了一批武汉证交中心各分库的所谓现券入库通知单或代保管单，填写了巨额国债，分别拿去给各地的证券公司和证券登记公司做回购融资。到期以后，这些机构拿着这些入库通知单或代保管单去提国债，才知道均是空单，遭到拒绝
6. 随后进行全面排查之后，发现辽国发在上海证券市场进行的证券交易活动中几次重大交收违约，形成的总债务竟然高达64.38亿元……于是开始各种冻结账号和清算其资产，先后共变现辽国发资产计47.24亿元，但尚有17.14亿元债务无法清偿。于是95年正式对辽国发金融诈骗立案，全面禁止任何会员与其进行任何业务
7. 对其立案的罪名主要是伪造公章和协议，假借证券回购业务进行非法融资和金融诈骗活动，骗取巨额资金。1998年3月的调查数据显示，辽国发历史遗留问题的总负债达90亿元，而辽国发当前的资产仅为52亿元，在全国范围还有38亿元的直接债务无法偿还。对上交所而言，惨不忍睹，辽国发：
  1. 314期货交收违约形成债务4.46亿元（方法为辽国发给上交所的代保管单实为无法兑现的空单，而当初用实物券换回代保管单的承诺也一直未兑现）
  2. 通过无锡国泰期货公司在327期货交易违约透支形成的债务16.27亿元（2.23当日大量开空仓，蓄意违规）
  3. 于M16席位回购形成债务2.80亿元（回购融资，到期未能偿还本息）
  4. 在其他券商处国债回购融资中形成的债务34.34亿元（辽国发在国债期货交易业务上受到重创后，企图通过国债回购业务东拆西补，自1995年2月起通过28家券商的38个席位进行融资回购业务，并使用了15亿元面值由武汉交易中心南昌分库、沈阳分库开具的虚假国债代保管单作抵押，套取资金）
  5. 以及其他债务6亿多元，共计64亿多
8. 但立案之前辽国发三兄弟就已经跑路了，交易所得融资去支付别的投资人的钱，不然整个市场就算违约了，影响社会稳定
9. 对尉的免职也是个有意思的是，公告前一天晚上一群领导坐在一起讨论任免问题，最后结果就是公告上写：“上海证券交易所召开二届三次理事会，应尉文渊请求免去其常务理事、总经理职务”，也真是醉了哈哈哈哈
10. 最后9月给327事件定性为：是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发(集团)股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格，严重扰乱市场秩序引起的国债期货风波。上海证券交易所对市场存在过度投机带来的风险估计不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生由严重违规引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响
11. 也正是因为尉免职的这个事，促使证监会后来开始改变交易所干部的提名任命办法，包括交易所的管理办法等等，也就是这一段时间，证监会有了交易所的任免权，中央的权力开始集中起来了
在上交所5周年庆的时候，国务院副总理朱镕基来了，还发表了讲话：
1. 按照小平同志建设有中国特色社会主义的理论，我们进行了证券市场的试验和探索…既然是试验和探索，就难免会出些问题。市场成立后，市场运作会发生什么变化，是缺乏预料的，实践超过了我们的预想。市场发展“很快”、“太快”，深圳出了个810事件，上海出了国债风波，事情的发生未尝不是一件好事，有利于我们总结经验。我们要不断总结经验，吸取教训，改正缺点，兴利除弊。现在应该强调八个字，“法制(加强立法和严格执法)、监管(证监会和证交所加强市场监管和风险控制)、自律(证券经纪机构和上市公司要加强自律管理)、规范(证交所要面向全国、服务全国、依法加强统一管理)”，使我国证券市场走上积极、稳妥、健康发展的轨道。这话说的也没啥问题，反正最终肯定是要为自己利益集团服务的，面子上还是得要过去
《新证券办法》：
1. 1995年9、10月上海和深圳证交所总经理人员的更迭表明，在327事件发生之后，中国证监会已经可以撤换取得人事任免参与权的深圳证交所的负责人，但对于朱镕基决策创建的上海证券交易所，证监会似乎还有所顾忌。不仅对负责人的人事安排无法一下子全权决定，而且在行政法规上也无法从根本上动摇地方政府为主的地位
2. 于是，1996年3月，中国证监会决定分批授予地方监管部门行使部分监管职责。这是中国证监会建立中央直属垂直管理的行政体制的第一步
3. 1996年8月21日颁布了新的政权办法，第四条修改为：证券交易所由中国证券监督管理委员会监督管理，并在97年由中央直接调派交易所督察员到上海深圳交易所，自此证监会不必再受地方政府的制约了
关于如何处理万国 & 合并细节：
1. 毕竟主要利益方在上海，所以上海市政府和证监会的一些领导觉得可以让上海工商银行和申银证券来（阚治东）出面，最后万国结局就是被申证并购了。这对申证的好处是，当时3大证券巨头为华夏，国泰和南方，而想要做大就要增加注册资本，当时是10亿，而人民银行总行对证券公司增资管理很严，通过这一次合并可以使新公司不仅在各项业务上把其他证券公司甩在后面，而且在注册资本、网点数量和海外机构等方面都远远走在全国同行的前列
2. 至于合并之后部门领导如何设置，我觉得阚治东的工作还是做的不错的：在合并以后，所有部门的领导岗位设置，基本上都是老申银和老万国各出一个，至于哪个为主，则用综合业务能力做参考。最后万国证券的干部对公司的安排表示满意，申银证券的干部也表示理解。这一点来看我觉得对公司的成长是十分有好处且非常牛逼的，去年UBS收购CS的时候，基本主要业务部门的领导依旧大都是UBS的人，而CS的能人基本都降级或保持原级或跳槽（业内人士确认）
3. 外界一般报道申银、万国证券的合并时间为1996年7月，其实，真正的合并时间是1996年1月1日（不知真假，当时的解释是：中合并在财务处理上有诸多不便）
4. 对资产的处理：万国证券公司的净资产为6.6亿元，申银证券公司的净资产为89亿元，而合并后的申银万国证券股份有限公司注册资本，最后确定为13.2 亿元，申银和万国证券公司各以6.6亿元净资产进入新公司，申银证券公司剩余净资产以新公司向申银证券公司老股东借款的方式进入。1996年7月1日，经人总行批准，申银万国证券公司正式对外挂牌（就是现在的申万宏源）
5. 合并后的申银万国证券股份有限公司注册资本13.2亿元人民币，总资产130亿元，员工3000余人，设有分支机构100多家，绝对的巨无霸
1996年4月，正当上海市政府开始张罗着申银证券和万国证券合并，正当阚治东开始攀上他人生的事业顶点时，沪深两个市场的行情开始起来了，从4月1日到12月9日，上证指数涨幅达120%，深证成份指数涨幅达340%。这一轮行情的背后，是沪深两地政府博弈的结果，里面有很多政府出于地方利益目的的暗中影响和暗箱操作
1. 从93年起，96年之后更明显，深交所的各项指标逐渐追上了上交所
2. 从股票交易量看，1995年，上海为3103.48亿元，深圳仅为932.33亿元；到了1996年，1—9月，上海为4547.41亿元，深圳则达到了5079.02 亿元，深圳的股票交易量首次超过了上海
3. 从股价指数看，进入1996年后，深圳股市的人气明显强于上海，深圳的成分股指数年初不到1000点，到了9月份，已突破3000点，全年涨幅将近250%，而上证综合指数则从年初的不到540点升到900多点，涨幅约为74%，大大低于深圳（当然这与公司规模与数量与指数的编制有关，在目前来看，1、上证指数是由上海证券交易所的A股股票组成的，而深证指数则是由深圳证券交易所的A股和B股股票组成的。 2、行业分布不同，上证指数的行业分布相对于深证指数更加集中，重点涉及金融、地产等板块，而深证指数则更加偏向于科技、制造业等板块）
申万的政治任务：
1. 高价股看长虹，中价股看陆家嘴，低价股看金山石化，这句话指出陆家嘴、长虹、金山石化三家公司的股票对上海股票价格具有导向作用。上海市大领导参加了在申万合并后的一场大会，并指出了要求申银万国证券公司负责运作陆家嘴股票，这也算是上海与深圳竞争的一段故事，但确实不光彩，因为这等同于直接政治要求就是不能跌只能涨了，毕竟当时券商的自营业务是非常大的，算是大牌“游资”了，接受政治命令要求买入陆家嘴股票，那这股票能不涨吗？“之后第三天，申银万国证券公司开始买入陆家嘴股票。与此同时，上海其他证券机构也按照要求，大举买入上海证券市场上各种指标股。上海股市投资者信心大增，上海股市由此转暖”，这话听着真讽刺
2. 两周后的另一场会上，上海证交所领导首先发言。他认为：“上海证券市场昨天的走势完全在预料之中，成交量有所萎缩。今天市场的总体走势可以，走出了上海证券市场的独立行情。现在关键是本周剩下的三个交易日，上海市场怎么走？”他认为应该不失时机，在本周把上证综合指数推上1000点，无论如何都要走阳。哈哈哈哈哈这就是说，明着面告诉你中国的股市只能涨不能跌，指数上涨到1000点是政治要求！
3. 但这个时候，因为95年上交所擅自（其实上交所还有很多先斩后奏但这个可能不被更高的领导喜欢所以被搞了）把辽国发的资产给清算了，但后来被发现在处理的过程中，因为涉及该资产的保值增值，所以一部分的扣押资产在市场上上交所采取了滚动抛售的方式，实现增值，这就在事后给国务院联合调查组抓住了“交易所以营利为目的”“违规自营买卖股票”的把柄，就成了日后杨祥海被免职的潜在因素
4. 以前的时候券商自营业务其实做的非常大，96年10月的时候，申万的注册资本是13.2亿元，账面净资产为18亿，但A股库存已经有8亿，国债库存又10亿，B股库存有5亿，但96年10月出的一个证券自营管理办法规定，按照申万的体量，自营库存最大限量为14.4亿元，这就对A股极度利空了。上级领导要求该办法97年2月1日前完成，这可就对上交所1000点的任务形成了挑战
5. 申万在10月护盘的表现还是很好的，上海市场涨了很多，把深圳给比下去了，满足了上海市领导和上交所领导的想法，但是96年12月16日，人民日报直接破天荒的发表了文章，非常罕见的用严厉的评论预期说：“最近一个时期的暴涨则是不正常和非理性的”，并带着愤怒情绪表达了对证券市场的要求：“实行集中统一的管理体制。各地方、各部门不能自行其事，干预股市，要与中央保持一致，自觉维护全国集中统一的证券市场管理体制”。接着半年之后，97年6月13日，人民日报发表文章，披露了一批违规银行证券公司严肃处理的消息：“海通证券公司、申银万国证券公司、广发证券公司违规获取银行巨额资金，采用连续买入卖出和大量对敲等方式，分别操纵上海石化、陆家嘴、南油物业等股票价格，造成上述公司股价的异常波动，扰乱了证券市场正常秩序，损害了其他投资者的利益，推动了股票市场的过度投机”。同时，对阚治东等一堆人做出免职和记大过处分，罪名主要是：国有银行向其他机构和个人提供资金炒股，上市公司、证券公司和机构大户利用银行信贷资金炒股以及利用信息优势操纵市场等等
自从阚治东离开后，中国证监会就一统天下了，领导权力集中到中央：
1. 97年7月2日，根据国务院第150次总理办公会议决定，将上海证交所和深圳证交所划归中国证监会直接管理，交易所正副总经理由证监会直接任免，正副理事长由证监会提名，理事会选举产生。也就是说，交易所一把手是直接任免的，但理事长是选举的
2. 尽管1992年中国证监会的成立代表着中央政府着手接管中国证券市场，但实际上，直到1997年7月国务院决定沪深证交所划归中国证监会直接管理，并在1998年将国务院证券委与中国证监会合并组成国务院直属正部级事业单位，中国证监会才真正开始对中国证券市场行使完全充分的实际行政管辖权、人事任免权和组织领导权
3. 上交所自此脱离了上海市政府，这样对国债期货事件和辽国发巨额债务清算的处理才加快了步伐。98年国务院查清辽国发案一共造成上交所损失与呆坏账30.7亿（好了，这就是后来的历史遗留问题），随后上海证交所动用风险基金、坏账准备金、风险准备金和期货风险金，于 1998年、1999年核销坏账17.14亿元，好了，问题彻底解决，但要问这些坏帐准备金是从何而来，那还不是税收和资本市场用一些手段抢来的或吹大泡沫增加账面价值嘛
4. 证监会一统天下后，就可以按照自己的想法来控制市场了，96年上交所为了打压深交所策划了牛市结果被中央批评为严重投机行为（该文由周正庆策划，他当时任职国务院证券委主任），然后到99年作为证监会主席，周正庆看到证券市场持续低迷，很多人被套了，打着“证监会有责任关心群众利益和干预市场”的考虑发动了519行情，这个行情中证监会起到了巨大作用，然后他自己就发表了第二篇人民日报特约评论员文章，对当时低迷转上涨的行情充分肯定，并说“不是过度投机，是恢复性上升”。太真实了哈哈哈哈哈
5. 519行情如何酝酿的？
  1. 直接修改证券政策，允许证券公司发行融资债券，允许B股H股公司进行回购
  2. 中央政府监管机构负责人和党报破天荒的直接说，证券市场应该上升（《人民日报》头版头条刊出了题为《坚定信心规范发展》的评论员文章，肯定了证券市场的作用和地位，对当前行情进行了评价，并公开了市场盛传的几大利好政策）
  3. 在行情到来之后，99年9月又允许了三类企业入市（这是在两年前由中央政府明令禁止的），三类是：国有企业、国有控股企业和上市公司
  4. 另一个前提条件是，98年证监会开始清理交易中心，将所有擅自从事上交所深交所交易业务的交易中心全部整顿，直接撤销了29个交易所，包括联办的STAQ系统，这就为后来资金都集中于上海深圳交易所做好了铺垫（在清理整顿交易所的时候，当时有300万股民在场外进行交易，如何保证这部分的利益？周正庆极具中国式的解决方法是：
    1. “股票的价格跌呢，要让它缓缓下降，不能让它直线下跌。什么道理呢？这都是我找一些专家研究出来的，就是要让股价缓缓下降，不断地倒手，比如说这只股票你花5元钱买的，然后4.9元你卖了，你赔一毛。然后我4.9元买，卖出去4.8元，不断地倒手，最后形成一个市场收购价——1元多。这时就要求这个发行股票的上市公司拿钱把这股票收回来，用1块多钱你收回来。股民受损失了吗？受损失了，但是大家均摊了。这是一个高招，一般的不是行家不知道啊
    2. 但这样其实只适用于他们不喜欢的中小公司，直接把股价搞低然后推动回购。但好处是，风险在慢慢消化，没有了327那种激烈的处理
  5. 还有一个前提条件是对信托行业的整顿，因为信托的法律不完善，它们的融资几乎不受任何限制，且投资领域也包括证券房地产和工商企业等（说的好像现在不包括似的，看看碧桂园的那些钱有多少是信托找关系非法注入的？）1999年全国信托投资机构一共有329家，经过清理整顿后，重新获得登记的仅50多家，将近6000亿元不良资产被核销。这一过程伴随着众多令人瞩目的信托公司关闭破产事件，其中包括中农信、广信等震动全国的金融大案，在信托投资公司第五次整顿后，中经开、中煤信托和中信在2000年成了仅有的三家被保留下来的中央级信托投资公司（中经开真牛逼，但后来2002年中经开因银广夏事件被迫关门）
  6. 所以总结来说，这等于直接告诉群众老子就是在操纵市场，你不跟我走就是吃亏，而事实却是如此，中央证监会的意思就是，因为95 96的坏账太多，需要慢慢消化让市场承担，所以要搞个牛市多让自己赚点钱或者直接协助填平窟窿。因此，可以这么说，从1999年到2001年，政府（周正庆）主动用一次持续两年的大行情，推动几乎翻倍的投资者入市，驱赶几乎成倍的市场外资金进入，引导几乎翻番的指数上扬......填平了诸多不良信托公司、证券公司、各地证券交易中心挪用客户保证金、坐庄洗钱形成的远超过6000亿的坏账，避免了这两年整顿中有可能引发的各地信托公司下属营业部和证券交易中心的挤兑风险，保证了这场金融整顿的平稳过渡，使得数百家信托公司最终软着陆，给他们“再找了一次机会”，摇身一变为一批新的证券公司和基金公司
6. 后来想一想感觉这可能甚至可能还跟千禧年的政绩有关，毕竟后来这个被称为“跨世纪行情”
7. 所以总结来说，从1996年第一篇《人民日报》评论员文章严厉指责证券市场过热，到1999年第二篇《人民日报》评论员文章热情鼓吹证券市场还有更大的上升空间。在这期间，我国的经济发展形势和背景基本没有发生很大变化，那么在证券市场周围究竟发生了什么，以致政府部门如此前倨后恭，从根本上转变了对于证券市场的行为态度？显然，市场监管和行情发动主导权在博弈后的改变是重要原因（即老板换人了，这个老板就喜欢用大牛市来给自己的联盟捞钱以及处理历史遗留问题。管你到底符不符合基本面，搞钱还不出岔子就行）
2001年4月，上交所辽国发巨额债务以及327的所有遗留问题彻底被清理完成，中国证券市场第一批开创者也都离场了，辉煌结束，接着就开始了漫长的熊市

简略的327时间线

1995年1月31日春节
95年2月6日周一节后第一天工作，管金生去了香港，尉文渊出国访问，此时万国327持仓量为155万口，价格在148.1元。当天财政部国债司开会，研究新寨问题，和95年到期的包括327在内的债的还本付息方案（贴息等）
95年2月1日，公布3月份的保值补贴率11.87%
95年2月15日，针对92年的国债贴息（之前讲的那个问题，因为各种补贴是93年开始，所以大家对92年发的债92-93年的部分到底有没有补贴有不同意见，国债司认为为其增加补贴有利于95年发行新债（这妥妥的就是流氓啊，直接把以前的合约给变更了，这不是自己打击自己的国债期货吗，哦不过当时基本也全都是投机的）
95年2月16日，管金生回到上海，开始处理危机，空仓量达到87万
95年2月17日，新增空仓42万，连续两次会议再次变更决策系统。同日，人民银行副行长和证监会副主席等牛逼的人在燕京饭店商量新债发行和老债兑付方案，他们都同意财政部关于补贴的方案
95年2月18日，周六，管金生的顾问团做出妥协决策
95年2月19日，周日，管金生再次推翻周六做出的决策、
95年2月20日，周一，北京传出贴息传言
95年2月21日，周二，尉文渊提前回上海；财政部长，副行长等向朱镕基汇报新债发行和老债兑付
95年2月22日，周三，万国空仓达到144万口，晚上第三次改变决策系统。当晚新华社也发布了有关95年新国债发行的公告
95年2月23日，周四，下午327爆发
95年2月24日，周五，上证所国债期货上午停市，下午开市万国证券部分营业部出现挤兑（当时是怎样的人能这么快就收到消息啊卧槽）；半夜24点新华社发出了财政部有关95年各类到期的国债还本付息的方案，里面包含327国债的加息和保值贴补的方案
95年2月27日，周一，上证所国债期货停市，协议平仓
95年2月28日，周二，继续，上证所国债期货停市，协议平仓

最后总结

谁是327的赢家，一个小汇总：
1. 管金生输掉了自己和公司
2. 辽国发被清算，遍地债务还不上
3. 汤仁荣，逃过了327但因为316空仓未平的疏忽造成2亿损失而折戟
4. 阚治东，逃过了327但，且成功当上申万CEO但不到一年就被免职
5. 尉文渊，尽管在5年交易所总经理任期创造了一系列后人至今无法企及的事业辉煌，但正如他自己说的：“327就是我自己打倒自己的一个动作”
6. 中经开，327赌对了方向，但从中获得的“利润连1个亿都没有”，尽管在信托业的整顿中侥幸生存下来，但没有躲过银广夏那一劫而最终覆灭
7. 财政部：传统监管权力被侵蚀
8. 刘鸿儒：证监会主席被提前退休
9. 上海和深圳市政府对证交所的领导权也被剥夺
10. 证监会：权力集中于自己，可能它算事一个赢家吧，赢得了权力
11. 要问谁是赢家，那肯定是幕后的大佬们，这些诸如马云刘强东们的台前傀儡只能在前面挡枪挡箭，利益还是大老板和其联盟的
20多年来许多人一直在反思327事件和那一个时期的历史教训，但往往忽视了，在改革初期，我们是从“放权让利”开始起步的，但在改革40多年之后的今天，我们的政府最终却以“集权争利”来运转着我们的“市场经济体制”。也许这就是，吃饱喝足之后思淫欲的体现吧，领导可是要赚钱的！

一些乱七八糟的东西

贴息计划：指的是一种促销或激励措施，其中贷款或债务的利率会被降低，以鼓励消费或投资
涨跌停板制度是1996年12月13日发布，1996年12月26日开始实施的
深圳证券交易所（Shenzhen Stock Exchange，缩写SZSE，中文简称“深交所”）也是成立于1990年12月1日，与上交所很近，区别主要是：上交所主要集中在大型、成熟的企业，尤其是许多国有企业和金融机构。这些企业通常具有更高的市值和更大的影响力。深交所则更多地服务于中小型企业
中国的创业板是在09年在深交所开始设立的交易板块
327时期的保证金制度“似有实无”，上海证券交易所虽然有保证金的规定，但实际执行的是完全的信用交易。会员或客户在下单时不用计算保证金，收市后按净头寸计算保证金，所以在没有资金的情况下也能拋出巨额仓单，信用风险很大；同时保证金的比例也是金额越高百分比越低，所以越做多杠杆越高；同时保证金通过代保管单来作证，无法辨别真伪
银广夏事件：
1. 民营企业，94年深交所上市。感觉像是其老板在生活用品和房地产倒腾的不如意，觉得不如在股票上赚钱来得快
2. 98年宣称与德国公司签订出口协议，50吨货，利润达1.58亿
3. 2000年4月股价开始暴涨
4. 财务造假质疑：
  1. 出口50吨需要原材料上千吨，但原产地产量只有30吨，矛盾巨大；且这么多原材料也不让外人入场观察
  2. 德国公司的主营业务与这个原材料没有关系
  3. 出口量巨大的话，应该要申请几千万的退税，但财务报表上压根没有这一条科目
  4. 利润率46%远超同行20%
  5. 水电费没有预期的那么高（萃取技术属于极其费电的行业）
5. 然后证监会处罚了，60万罚款哈哈哈哈
对327事件的争议一方面是在合同精神：认为“期货交易的本质是合同买卖，而贴息就是改变了交易合同的内容”，但反对方说贴息只是不确定性之一，那当天还可能地震然后价格大跌呢，既然期货约定好了那标的物只要不改变那就没有问题，这些都属于外部市场因素
327这个名字与时间没有任何关系，它只是合约的代号，是“92（3）国债06月交收”国债期货合约（交易代码是310327），标的物是1992年7月1日发行的92(3年)国债，国债期货到期日与国债到期日一样都是1995年6月30日
做多或做空国债期货的话，可以参考比如新债和老债的价格（收益率），如果差不多的债，在差不多的宏观环境下，价格差距蛮大，那就可以long short策略了，赌价格回归
在94年上交所开始国债期货后，全国短时间内直接冒出14个交易所推出该产品，让各交易所一味的在规模上竞争，放松了对风险，保证金以及持仓限额等的管理（也是中国人和中国文化的一种体现了）
证监会的建立：直接原因是 - 1992年10月，深圳810事件：
1. 当时为了买到股票，股民们不得不费尽周折先买到抽签表，然后再用中签的抽签表去申购股票。后来炒股赚钱效应迅速扩散，相关信息已传播到省外，甚至全国各地。一时间，大量人群、资金，甚至身份证开始涌向深圳。人们可以很容易测算出，投资1000元买10张抽签表，按照10%的中签率，一张中签表可申购1000股新股，转手便可获利万余元。吸引了全国各地百万之巨的股民涌入深圳
2. 8月10日下午5点整，原定于10日下午6：00的截止收表时间，被推迟到11日中午11：00。这一通告原本是考虑到网点工作人员连夜工作，需要相应的休整后再回收抽签表。但在当时却成了事件暴发的导火索，由失望而至失控的人们断定这个“推迟”是为了给那些舞弊者、走后门手握大量抽签表的人创造方便（也确实有许多腐败，但比例没有那么大），使他们有充分的时间高价卖出手中的抽签表。于是，10日傍晚，股民沿着深南大道由东往西走，一路上喊着“我们要股票，要惩治腐败”
3. 在当时这样万分紧急的情况下，唯一可使的就是再增发股票，就是‘寅吃卯粮’，提前用掉1993年的发行额度
4. 舞弊事件对股民信心造成沉重打击，在之后的4天内，深沪股市大跌，上证指数的跌幅更高达45%，几乎跌去一半。“810”事件是新中国证券史上的第一场股灾，它直接促成了证券管理机构的诞生。10月12日，国务院证券委员会成立，朱镕基副总理兼任主任，其办事机构为中国证券监督管理委员会，简称证监会，证监会首任主席为刘鸿儒
5. 在此之前，证监会其实话语权非常弱，连北京上海的地方政府都不会把它放眼里，直到98年，国务院将国务院证券委与证监会合并组成国务院直属正部级事业单位，才让其有了一些地位，能和地方财政部抗衡。所以其实在94 95年新开的这些国债期货和期权乱七八糟的，都没有经过证监会，属于先斩后奏了
6. 至于国债期货到底由财政部主管还是证监会主管，94到95年2月一直在拖，各方都不愿让出权力，然后2月刚刚宣布证监会接手国债期货监管权的证监会（所以2.23那天尉才会与两位领导汇报上交所国债期货的情况）
95年327之前，上交所国债期货的主要问题有：
1. 没有实行涨跌停板制度
2. 没有单笔报单最高限额
3. 没有大户报告制度
4. 持仓限额形同虚设（借仓）
5. 保证金不是逐笔盯市
6. 没有严格执行每日无负债结算制度
95年的两会讨论的经济问题主要就两个：巴林银行倒闭和327事件，而且巴林银行的交易员尼克利森也是在2.23出现在巴林银行最后一次，然后就失踪了。尼克利森是发疯地做多日经指数，想要以一己之力把日经指数拉到理想的价格范围从而能弥补和掩盖之前的损失。如此巧合，327事件也称为中国的巴林事件，但不同的是，巴林银行最后被荷兰ING收购，但万国呢？作为国企却被政府保护了，这样会让百姓得出结论：自己的税被用于养活这么一群加害于自己的领导了
313、314、327和319，整个国债期货发展过程中的几个重要的风险事件里，几个引发争议的合约标的物，都是1992年3年期和5年期的国库券。而更诡异的是，在这几个重大事件中，都可以见到一个搅局者忙碌、凶狠的身影，这就是一开始所有人都没当回事的辽国发
国债期货的失败，我个人认为最根本的原因与中国高等教育失败是类似的：我们似乎从先进的西方系统中学到了点成熟的配置，于是自己也开始开展高等教育，开设商学院和会计专业，开始各种扩招，完全不考虑中国极低的城市化率和稀缺的职业教育以及万千农业相关的“基础领域”需求，培养了一大堆所谓的高精尖人才，然后跑去美国奉献自己。跑去美国当然没错，只可惜领导赚了政绩，学生赚了钱，却把烂摊子留给整个社会慢慢消化。同样的，中国资本市场也是这个问题，美国以芝加哥期货所为例，建立期货交易的最基本目的为持有大宗商品的公司做套期保值的，再不济也可把期货当作资产组合的一部分来设计基金产品，绝对不会出现投资者绝大部分都是纯粹投机者的现象，而我国95年的期货市场，就是完全纯粹的投机市场，做出如此的判断非常容易，因为交易量占比超90%的部分都与少数大户有关（327的空方就是少数，当然327的多方有蛮多人，但也就区区2700多人，且里面机构大户也占了八九成），在95年甚至都没有几个交易大宗商品的公司（铝业，原油等），更别提他们还懂得套期保值了。所以从一开始建立市场之时，没这个需求（债券现货市场过小就导致期货套期保值需求不足）就注定这是个极其投机的地方，而一旦投机为主，那就是波动率越大越受欢迎，越内幕的消息越受欢迎，最终损失的只有平台和纳税人
改革都是一步一步走的，90年创办上交所的时候，当时面临的4大问题是：
1. 搞股份制会不会动摇公有制的基础？
2. 发行股票和债券会不会影响国家银行吸收资金的主渠道作用？
3. 证券买卖会不会助长投机？
4. 办证券交易所，会不会培育出一代资产阶级？
5. 这些问题现在看来无一例外答案都是“会”，但与政治游戏一样，领导人只要把联盟搞舒服了，随他怎么做，包括尉这些人在内，难道不都是下手之人吗？只是因为客观知识经验不够把大老板的国家搞砸了一点罢了
管金生与阚治东水火不容已经蛮久了，从90年代初争取上市公司股票发行承销就开始了，因为那会阚治东背靠上海工商银行，所以能给客户提供便利的信贷业务，所以抢了很多管金生的业务，所以管金生当年一有机会就会宣传：银行业务需要与证券业务分离（这就动了老板蛋糕了，自然是不可能的，除非更大的老板利益受损）
总经理、CEO、总裁都是董事会下设的公司日常经营活动的负责人，在中国，总经理强调的是法律概念（公司法中只有总经理这个职务），CEO和总裁是舶来品，二者没有太明显的区别，只是就目前来看，CEO的流行程度大大超过了总裁（所以管金生算是CEO）
上证和深证当然是竞争对手，而且在早期几十个交易所百家争鸣的时候最大最成功的少数。深圳是我国第一个经济特区，而上海早在20世纪二三十年代就是中国的经济、金融、外贸中心城市。两者见的竞争从谁先营业就开始了，上海证交所一直把1990年12月19日作为自己的所庆日，而深圳证交所却对外宣称自己是1990年12月1日率先试营业，并在每年的12月1日庆祝自己的生日。甚至连朱镕基都在问怎么深圳比上海更靠前呢？聪明的刘鸿儒回答道：深圳证券交易所是试营业在先，上海证券交易所是正式开业在先。哈哈哈哈啊哈
1979年10月，中国内地第一家信托机构——中国国际信托投资公司成立。此后，从中央银行到各专业银行及行业主管部门和地方政府纷纷办起各种形式的信托投资公司，到1988年达到最高峰时共有1000多家
保值贴补率，真尼玛高：

在看95年2月发布的《国债期货交易管理暂行办法》时，发现里面有一条是关于开户办法的：
第三十七条国债期货经纪机构可以通过下列方式接受客户委托：
1. 客户当面委托
2. 书信方式委托
3. 传真方式委托
4. 电话方式委托
以前款(一)、(二)、(三)项规定的方式接受委托，应当有客户签字，以前款(四)项规定的方式接受委托，应当予以录音，并事后补办书面委托手续

我第一反应是中国95年手机就能录音了？！真牛逼，然后稍微一想，这怎么可能是手机，这是固定电话，而固定电话的录音二战就已经很广泛了……

但不妨碍稍微查查中国手机发展史：
1. 大哥大是1987年通过摩托罗拉在北京设立办事处才被正式引入中国，大哥大其实就是摩托罗拉的3200，当时是1G时代，且一台大哥大手机要两三万块
2. 95年进入了GSM手机2G时代，当时摩托罗拉依旧死守1G手机，结果就是进入中国大陆的第一台手机是爱立信的GH337，在1995年1月
3. 3G时代是08年开始的，08年的国际信盟公布的第三代移动通信标准中，中国的TD-SCDMA和欧洲的WCDMA、美国的CDMA2000一起成为3G三大技术，同年苹果公司就推出了iPhone 3G，自此触摸屏智能手机时代开始了
而中国的电话发展史则要早的多，光绪就已经接触到电话了，1903年，天津电话总局成立，1904年，北京官办电话局成立，虽没有95年的数据，但03年时全国固定电话用户数达到2.2亿，很广泛了，95年有成熟的录音系统绝对是不足为奇的
327中，由于上海证券交易所的风险控制制度不完善，实际执行中又存在这样或那样的问题，严重影响和极大削弱了其作为中央对手方的公信力和权威性。当市场中有一方发生较大亏损时，他们不认为是自己的市场判断、风险控制、交易策略出了问题，不是想着自己要去调整或补救，而是认为大家都在违规，“认赌却不服输”，寄希望于交易所临时改变规则或取消对他们不利的交易。327合约上如此，在这之前的314合约上也是如此。在这种情况下，市场参与者的非理性或赌性被急剧放大了。当这些恶性投机者的无理要求被交易所拒绝以后，2月23日当天，无论是万国证券还是辽国发都抱着同样的心思，那就是妄图用规模更大的违规交易绝地反击，万一胜了则一举扭转局面，败了就把所有的透支和亏损甩给交易所，让交易所去擦屁股。从某种意义上来说，在当时的上海国债期货市场，不健全的中央对手方清算机制不仅没有起到控制风险的作用，反而为违规者肆无忌惮的惊天豪赌提供了可乘之机
在中国证券市场上，证券交易所在整个监管制度安排中的地位、角色和作用是非常怪异的：
1. 从法律上讲，它是一个相对独立的市场自律组织
2. 但在行政管理上它是由中国证监会直接领导的派出机构
3. 从部门规章和机构章程上讲，它的管理和理事机构应该产生自最高权力机构会员大会
4. 但在组织人事的实际隶属上，它的领导班子是由证监会派出和任命的（证监）会管干部
上海和深圳证券交易所管理体制的演变过程是：自主管理——地方政府管理——中央地方双重管理——中央直接管理的发展过程。在中央直接管理之后，作为证交所的最高权力机构的会员大会，就已经变得可有可无了
从公司内控和自我监管方面来看，在327事件中，万国证券的交易总部尽管只是一个非独立的公司业务部门，却不受公司风险控制地拥有“部门自行对外融资、自行决定自营投资规模”这样类似于独立法人机构的权力 - 管金生一人管理，一人之上万人之下呀
上海万国证券的英文名是： Shanghai International Securities CO.LTD，可见管金生的野心呀
管金生在2015年某个论坛上说：
1. “但是在二十年前没有人知道期货交易的本质是什么，期货交易的本质是合同买卖，如果当时327国债贴息的决策者们懂得期货交易的本质是合同买卖，他们就一定会意识到贴息就是改变了交易合同的内容。就一定要在决定贴息之后迅速通知上海交易所对正在进行交易的327品种实行立即无条件停牌，这样就可以避免多空双方信息在不对称的情况之下厮杀”。但我觉得，在当年那个依旧思想未开化、独裁者遍地、毫无法治精神的时代，管的想法过于超前：这极大是因为78年恢复高考以前他做了9年法语翻译，看到国外尤其是法国的思想
2. 我错在什么地方呢？我采取了单纯的技术处理办法，如果当时我有足够的智慧，完全应当综合采用外交和政治的手段，管理者不作为就再向管理者的上级反映，一定要停牌，没有别的解决办法。全球如此，这不是道义的需要，这是金融秩序的需要，总经理可以不听，我整整一个上午都在那里苦口婆心地说，就是不听，不听我就放弃，我就以为到此为止了，因为他是最高的管理当局。如果我能够更有智慧，继续采取一些办法，可以向他的上级报告，报告他的不作为。比起那些始终坚持改革不动摇又能安全交易的那些企业家，我跟他们差得很远，差在智慧上
3. 我觉得互联网思维不光是在改变世界，首先要改造自己。如果我当时没有读书人内心的清高，我会向当时上海证券交易所总经理正确指出应当及时停牌，上报政府，上报最高监管当局，但我提出这个合理建议之后就觉得没事了。我又不是交易所的成员，向不向上面汇报是你的事，我认为我完成了我的任务，不能越俎代庖。这事实上是读书人很要命的东西，我这一生吃亏，吃很大的亏，就是没有放下自己内心的骄傲和清高，我如果当初可以克服自我，做自己不愿意做的事情，不断的向交易所上级部门、再上一级部门奔走呼号，说不定真的能改变现实，能够扭转乾坤
17年万国当年的一个交易员说：
1. 万国证券的所谓预测根本就是不懂胡扯。1991到1994年通胀率居高不下，而保值贴补率一直在7%—8%，那是因为算保值贴补率用的数据并非通胀发生当年的数据，而是之前三年的。所以1996年的保值贴补不可能降而必须高，因为它用的数据是1993、1994、1995年的，是通胀率最高的数据，而且做手脚的空间不大——因为数据都是已经公开的，保值贴补率的计算公式也是公开的，一个有初中数学水平的人就可以从报纸上的公开数据推算出保值添补率的最低可能的数值。所以那时候我在基金部一直做多，听闻公司做空还觉得怎么会这么傻。操盘的人跟管总讲这个没有绝对的对错，谁狠谁赢。但是他们错了，那时的商品期货也许是这样，谁资金大谁够狠，谁就赢，但国债期货不是
2. 有人认为贴息5.48元的消息公布前在市场上流传是“泄密”。其实哪有什么秘密可言，那是个常识就可以判断的事情——发行国债时财政部公告上讲要保证国债收益率不低于同期银行储蓄存款的利率。什么叫不低于？就是大于或等于，你不高过三年期存款利率的话，至少要等于吧？如果要等于，就必须把国债票面利率9.5%和三年期存款利率12.24%之间的利差补齐，(12.24-9.5)×2=5.48，就这么简单，不用它公布也应该知道

一些人名和职务

管金生：万国证券副董事长兼总裁
徐庆熊：万国证券公司董事长，1995年4月25日被迫离职
尉文渊：上交所创始人，总经理，95年9月被迫离职
汤仁荣：海通证券老板
刘鸿儒：95年证监会主席（95年3月提前退休）
周道炯：接替刘鸿儒的主席，之前任国家开发银行副行长，到97年就退下来了
阚治东：申银证券创始人（1990年创立），担任总裁，是很多个“第一”；且申银证券有工商银行上海市分行做靠山（第二大股东是上海财政局）。当年阚治东外号叫“阚二毛”，意思就是阚做行情没有什么魄力，赚了二毛钱就想跑
杨祥海：95年9月任职上交所总经理，接替尉文渊（从某种意义上讲，上海证交所理事会决定任命上海市政府证券管理办公室主任杨祥海为上海证交所总经理，是中国证监会和上海市政府对交易所监管权力博弈后妥协的结果），97年被免职
周正庆：97年8月任职证监会主席，免除了杨祥海的总经理职务，任命原中国证监会秘书长屠光绍为上海证交所总经理。他处理整顿证券业的方法就是区别对待，然后严禁一股脑全处理了，因为那样会引发暴乱，是更大的风险，要处理就要慢慢的一点一点的把损失给分摊到投资人或者很多家公司头上
屠光绍：97年担任上交所总经理
朱镕基：当时的国务院副总理
沈若雷：申银证券控股单位工商银行上海市分行的党委书记、行长（积极推动万国与申银的合并）