Zhenning Li

想写这个是因为最近学FRM的liquidity risk里面，有一小部分是说funding liquidity risk的，其中讲了一些机构是靠借短买长来赚钱的，也就是maturity transformation，也有的是liquidity transformation，即买入流动性不好的卖出流动性好的赚这个premium，还有credit transformation，类似的，买入credit不好的卖出好的。 讲这个是因为这与这几十年来，在以现代银行为中介的经济发展有直接联系，一句话说，这几十年的经济发展靠的就是借短还长，赌的就是各国各地区的短期利率低长期收益率高。 先谈谈过去赚钱的逻辑 一点一点说，过去20年做地产能赚到钱，过去10年做互联网能赚到钱，核心原因就是，要么做到了短期借款成本足够低，要么做到了长期投资回报率足够高。 短期借款成本低，需要宽松的货币政策 长期投资回报率高，需要货币超发配合的巨大资产泡沫 80年代末期，Greenspan上台后直接改变局势，开始拥抱通胀，也就是所谓的温和通胀论，认为2-3%的通胀是合适的水平，所以利率也没必要停在高位，90年代初期开始大幅降息，货币短期成本大幅下降，而且Greenspan还开始撒钱，配合着那会互联网什么信息技术革命，疯狂的吹泡泡。这些是当时企业估值增长的主要原因，也是从那会，全球的股价等资产价格不再是看在当下现金流和盈利水平如何，而是看预期怎么样 – 不过这也没问题，毕竟以前太保守了在未来非常模糊的情况下也只能看当时当下的情况。 所以90年代后，借短债，投长期，赌估值就是赚钱的最快办法。这个操作可以通过美债很明显看到：90年代开始，美国国债短期收益率一直都是显著低于长期收益率。同时，长期收益率很高也必然导致货币的长期使用成本很高，所以借长买长是不可取的，所以投资人都在研究短期借债上。 听不明白的话很简单一个例子就是：如果我借银行10万块钱，银行说要么你明年还清，利率每年1%，要么10年后还清，利率3%，那我作为一个正常人的话，在预期市场足够宽松的大条件下，肯定会选择一年到期的时候就直接还钱，然后重新再借10万，这样搞10年不就可以稳赚2%嘛 所以，稳定的长短期利差，就是套利最佳的选择，而且在没有系统性危机（政府强制干预）情况下毫无风险（赌的就是政府敢不敢承担经济减速泡沫爆开民众问候家人的风险！最佳博弈的理论告诉我们，政策制定者是只会考虑自己任期内的业绩的，就像中国领导人一样） 过去30年以来赚钱的逻辑本质就是这个，但是形式有很多，有P2P（非常显著的借短买长的特点：吸收大众存款，直接暴力买入“长期看涨的资产”，大众需要取走了短期内借钱还上就行 – 加一句，P2P那会那么高的收益率却依旧远比长期资产收益率低（虽然有杠杆的因素），可见这个差值是有多么大！），房地产（杠杆套利，加上房贷套利 – 银行贷款利率就算给房产企业高一点，也搞不到哪去，毕竟房企过的好了银行才会过得好，和气生财），比特币（主打估值泡沫，玩的就是无实物表演，必须推高价格让大家看到长期资产收益率），还有元宇宙（这玩意从一开始就是帮极度stressed的Meta讲故事用的，庄家试图吹出另一个泡沫然后让大家看到资产收益率好能让自己借到低成本的短期债务）等，无论这些中的哪个，无论是庄家还是外在的玩家，还是想一夜暴富的散户，本质上赌的就是短期成本和长期成本的差异会一直存在罢了 – 这种既想吃到利差又想吃到资产上涨的红利实属有些贪心了。 地产和互联网之所以能成为吹上天的牛，就是因为超发的货币选择了它们。房地产侧重高周转的杠杆套利，用大量的廉价短期债务，不断借新还旧，就形成了低息的长期债务，所以就有了几乎无成本的土地开发，一旦无成本了，那就变本加厉加杠杆一年恨不得几百万套新房的开发。 恒大和融创，最终都是栽在了短期债务违约上，几乎所有的地产主要债务都是短期债务，毕竟只有这样滚动融资才有利可图 – 说到滚动融资，好像CFA里也有一个case就是Northern Rock借新还旧借短投长，大家本质都是这样。所以地产商根本不在乎楼房的实际价值，甚至它们都不在乎房价是否上涨（当然，如果这个套利消失那房价必然不会再涨了，因为推动房价上涨的最大动力没了。。），只要自己能够周转稳健运行，加上杠杆配合套利，利润一定会大大的。 这里插一个恒大最新的2021中期简报（对，我们已经距离恒大暴雷两年了。。太快了。。），有近一半的短期借款 再插一个恒大09年的中期报告的借款部分： 图中看到，短期非银行借款（1年内）占了100%！虽然说恒大是09年春节后才开始疯狂拿地的，但当年一下子就借140亿也是实属胆子大了。。 互联网有一一点不同，就是更多的靠讲故事，也就是靠自己资产未来上涨的潜力，来换取今天的财富，也就是通过讲好故事，把自己股价等资产的长期收益率吹的足够高，然后变现，把未来的可能性变成当下的现金。所以PPT如此重要，详见小黄车和无人超市 一直到18年，鲍威尔上台后，其实依旧可以借短投长，因为美联储的所有政策，不管以什么形式，还都是在维护短期收益率低于长期收益率这么个目标的，一旦经济走的不好，长端债券收益率有可能低于短端债券收益率的可能性的时候，美联储就会降息和宽松，让短期收益率保持相对的低水平。 这么操作可能有十几次了，所以资本界就形成了条件反射，即一遇到衰退，就知道美联储会宽松，就知道自己不应该去杠杆而应加杠杆，去赌美联储真的会宽松然后继续赚利差，毕竟他们看来这是难得一遇的造富机会。而长短期的美债倒挂，就是市场在以衰退为筹码，逼着美联储去降息。三十年了从没失手。 一直到22年7月，当衰退再一次来的时候，资本又开始做空短债，所以美债开始倒挂，但美联储可能有一点超过预期的严厉，一直没有妥协，到最近美债依旧在倒挂。时间过去了这么久，倒挂巅峰期甚至达到了130个bp，是二战以来最大的倒挂幅度，也就是说华尔街用尽全力喊衰退喊了7个月，美联储不为所动依旧高息。逐渐的，资本快顶不住了，因为过高的短期债务成本，本身就在降低自己的利润表（大家都没有便宜的长债都是贵的短债）。所以地产商呢，发现自己的借款成本逐渐超过利润率，互联网公司也发现，无论多努力的讲故事，这个饼也比不了自己估值泡沫破裂的速度。 所以，这里是不是可以用这个理论来强行解释一下22年8月预期落空之后标普500强于nasdaq走势呢。。（开玩笑lol） 鲍威尔其实也很着急，他讲话也有很多暗示，无奈自己的加息并没有带来明显缓和通胀的效果（要我说，直接干蹦最好，直接加息加10%，全部推倒重来多好哈哈哈哈），只能被迫拖延停止加息和降息的时间表 – 美联储网上的那个报告每次都可以下载，里面关于未来利率可能性概率的图每次都会放，最近明显是拖后了很多。 再谈谈产业的变化让美国这一次非常难受的原因 过去30年各种新技术电气自动化等一路让美国高歌猛进，90年后几乎没有遇到高通胀（因为美国市场这个蓄水池足够大，且美元足够屌），而全球化的深入，加上产业的空心化自动化，让美国的失业率一直在比较高的位置（最近非常低，且非农都大幅超预期，那这不是因为逻辑变了嘛～）下面的图就是美国统计局的数据，不去判断真与假，只要市场认可这个数据就行 中间这个是这几十年公布的通胀率，下面是利率。 最近这些年各主要国家其实都遭遇了瓶颈，（有能力的国家）为了自保，开始逆全球化，美国为首开始鼓吹产业回归，同时因为科技红利达到瓶颈（关于瓶颈的介绍，更多可以看我对中国依托发债实现发展的文章这里：先说结论：我认为目前这样的状况要么通过朝代更替或战争，要么通过长期的通货膨胀压平问题 ），导致了大量美元困在了美国国内，这就是造成通胀率真的很难下降的核心原因。目前通胀下降的速度其实远比预期要慢（不过这也是必然的，一个经济学里经常提到的概念叫预期型通货膨胀，讲的是，如果民众认为未来的通货膨胀率会升高，那么未来的通货膨胀率确实会升高。这也是为什么鲍威尔和绝大多数投资人都知道他在说谎，怎么可能再22年初会说出5.5%通胀完全可控，未来一片光明的话呢！？这是因为他不得不这么说，且还得非常自信的说出来，不然未来的通胀率就会更高啦！），同时失业率又在历史很低的水平，且更糟糕的是，1月的通胀数据显示核心通胀甚至还有抬头的趋势 – 因为1月份是消费淡季，低失业率带来社会总体工资总量增长，会进一步让通货膨胀难以下降。 所以，这次的通胀已经不是美联储加息能解决的问题了，它对抗的是逆全球化和科技停滞，它只能被迫用超预期长度的货币紧缩来限制通胀，但长时间的紧缩结果就是长期资产收益率和估值的暴跌和短期借款的成本上升。这样一来，杠杆和融资会逐渐消失，互联网企业会倒下一大片（所以硅谷银行没了哈哈哈下一篇研究一下它，不过因为了解不够文章肯定是不深的），钱将回到实体企业，现金流为王，回到70-80年代，不再靠讲故事，而靠企业的壁垒（就算真是这样也不要买什么波音通用IBM。。它们甚至不如特斯拉。。特斯拉早就成功从纯讲故事转型到实体经济了 – 马斯克这个时间点把握的真的牛逼） 但由于这个事情而难受的不仅仅只有美国，因为美债是全球估值的基准。中国22年低的宏观杠杆率是273.2%（数据来自炒股四大报证券时报，这里），美国是264.6%，仔细看构成，中国的是政府杠杆率50%，美国政府是135%，中国企业杠杆率是137%，美国公司是64%，在杠杆问题上，美国政府是借债的主力，而中国则是企业和个人。中美债务主体的风险承受能力完全不能比，为了经济复苏，中国被迫用到了大量的M2和楼市刺激政策（可以看这篇文章：一句话总结：我认为M2的钱让银行和大公司以一种效率相对低下的方式霍霍掉了。 ，虽然讲的跟本文没啥关系。。），之所以有现在的局面，一大部分原因是最近两年的美联储的加息和降息政策，其实都与我们经济发展的时间点为矛盾（其实根源，从纯经济的角度看这个问题，就是中国不应该那么快的限制covid，然后导致自己与世界割裂，但中国自己经济又不牛逼，不能独领风骚的话只能在美国享乐的时候吃苦，美国吃苦的时候自己更吃苦）：具体来说就是，疫情之后，美联储大放水，滋润了美国等一众国家的企业，但是中国在吃苦，中国的防疫政策让中国企业没有吃到因美元扩张的利润（这里插一句，因为美元在中国是不能自由流动的，所以即使你看到的很多民营国营企业订单大涨赚了很多钱，但实际上美元是进不去国资的，因此，美联储大印钞后，多的这部分美元最终大都跑去民营企业）。外商投资是非常重要的经济复苏的动力，但是两年前，中国并没有享受到，而在9个月之后中国选择彻底放开点的时候，美联储紧缩的力度又刚好达到了峰值，很尴尬：加息了这么久，国外的热钱早就风声鹤唳了，外商哪还有投资啊！愚蠢的中国领导人！还想推动注册制，看看没了真正的外资（披着外资马甲的国家队早晚凉透）还有多少资金在流动！领导们想象中的解封之后外资疯狂流入的场景可以说是笑掉我大牙了（虽然那会北上资金真的比以前流入很多很多，我记得那会的新闻说的是什么两周的净流入的量已经超过22年全年了，但你懂的，北上资金到底有多少是真的外资，我估计哈，个人的感觉最多可能只有30%左右，这个数据是计算国际资本流动的数据按20%分配给中国后按100%全投大陆的股市得来的，也就是说就算国际的资金流动一股脑全投进大A，也才占了30%…当然这个数据非常不准，实操中绝对不能这么来）。 防控疫情的三年，搞垮了多少公司和个人，更搞垮了消费能力，造富了一批人后更多的人倒下了。为了提振经济面对逆全球化（当然更是要面对习老头子的内循环目标），中国不得不开始逆周期的降息放水，只是在我看来这个放水完全没有达到以往放水该有的效果！（长期的财富分配不均和资金空转导致了就算放水也放不到百姓，提升不了消费）我们逆周期的降息在我看来就是赌美联储什么时候降息，但一旦美联储拉长战线不按预期出牌，那我们依托着放水催生出来的楼市小阳春，很快就会垮掉哈哈哈 – […]

首先，先说结论：如果大领导人还想让中国的经济继续为自己赚取利益，那就得采取一定的手段把内债问题化解了，化解的办法就两个：1. 足够快速的新增长点（几乎不可能），2. 用足够好的方法安抚投资人，转移矛盾点。用国有资产出让股份的方式不失为一个不错的办法，配合着房产税加上保房价和保银行的措施，可能这六十万亿债（不包含隐形债）似乎也不是不能处理。 首先说几个解决债务问题的常用办法： 出让国有资产权益，这是有先例的，虽然极少，而且极其特殊。19和20年的时候茅台无偿划转上市公司攻击8%的股份给贵州国资，也就是2万亿的8%即1600亿的债务直接解决。这个方法的问题在于，并不是所有地方都有茅台这么大市值的企业，普通地方能出一个1000亿的公司就了不得了。A股5000家企业，主要在北京，浙江，江苏，上海和广东，数量方面基本占了8成，市值方面，没有找到最新数据，但16年的情况是北京占28%，14万亿，广东第二占16%，7.8万亿，上海第三占10%，5万亿，然后浙江江苏等。国有企业市值排名方面，2020年，国企市值一共占比32%，也就是80万亿中的25万亿。如果25万亿拿出平均5%（应该是低了），就能解决1.25万亿的债和利息，就算拖3年，配上各种展期，甚至不需要房产税债务问题就能再拖个七八年的。而且covid之后，20 21和22主打的政策目的，就是要让国有企业的比重增加到50%，配上“中国特色估值体系”，也就是国有企业或者中字头企业增加估值，这样就能名正言顺的吹大资产价值，以合法的手段解决债务问题。 利用项目结转资金，经营收入偿还（9成以上的国有企业资产有多烂不需要多说了吧，不可能） 债务转化，即促进城投转型，将隐性债务转化为企业债务，通过经营性项目运营收益来偿还，也就是现金流来偿还（国企：现金流是什么？） 债券置换或展期（遵义打响第一炮，后面会越来越多的，甚至会形成产业链，甚至后面会有“当一个企业债没有展20年只展了5年8年的就算利好消息”的情况发生） 破产重组或清算（基本不可能，内债不是债，不需要这么极端，中国的党不是美国两党制，在领导们的大利益方向上不可能突破的） 通过财政资金偿还（主要来自年度预算资金，超收收入，盘活财政存量资金等，但因为covid之后房产的问题，让各地政府基本遭受了很大的土地财政的危机，出让金收入下降本来就已经对中央转移支付形成了较大压力，还想用多出来的财政资金，不太可能） 其中债券置换和展期这里加一点具体的细节（来自中金报告）： 主要形式为: 通过再融资债券、国开行和商业银行贷款等置换高成本债务，例如，2019 年以来建制县区隐性债务风险化解试点发行地方政府再融资债券用于置换地方隐性债务，2021 年 7月财政部提到用于建制县区隐性债务风险化解试点的 6128 亿元再融资债券额度已发行 6095 亿元;2021 年以来广东和北京全域无隐性债务试点中再融资债券用于置换隐性债务 将现有债务进行展期，“时间换空间”，降低城投企业的利息成本，例如贵州城投遵义道桥 2022年 12 月 30 日发布公告推进银行贷款重组，涉及债务规模为 155.94 亿元，贷款期限调整为 20 年，利率调整为 3%/年至 4.5%/年，前 10 年仅付息不还本，后 10 年分期还本。 但这里我插一句，展期的前提是，得有稳定的质量优秀的收入，没有现金流的国企可以不用考虑这点了，找亲爹就行。 这个时候我们再来看看财政部的表述就很有意思了： 我们认为未来地方隐性债务化解路径可能具有以下特征： 坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，打破中央“兜底”预期（先下马威） 稳妥有序化解隐性债务而非大面积违约，防范“处置风险的风险”，今年出现公开发行的城投债券实质性违约可能性较低（表明态度，要稳，要解决，其实也就是要稳的拖住） 部分中西部弱资质城投存量贷款和非标资产局部不良率可能有所暴露，通过重组、展期等形式化解风险，但风险可控（即允许大面积展期，然后等待看哪个地方时机成熟后尝试一下股权置换看看效果） 2023年1月银保监会提出：”积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率风险“ 这句话的意思就是，让银行帮助解决债务问题，即逼迫银行同意展期等这些手段。那就算银行同意，实打实的坏账怎么处理呢？发理财呗！这里唯一的risk就是，随着人们逐渐的变得没钱，最终到底有多少存量的“傻”资金能去支持是一个问题。 较为悲观的看法，也就是我的看法，则是（更可能发生，因为用股份来置换债务明显会造成分配不均，各区域领导的利益不可能协调的过来就算他们是一家人）： 资本不是傻子，大家都知道地方性国企的资产有多烂，别说盈利，利息都还不了，很多连现金流都没有，比如中西部的高速和公交公司等等，所以民间资本是压根不可能去购买地方性国企的资产。而茅台确实是仅有的个例，无法复制。那后面仅可能的就是需要银行接盘，银行继续发行理财产品，城商行让不知情的普通人买单。同时为了稀释违约率，央行注资置换高低息债务，所以M2疯狂飙升（所以重申一遍，买银行股还长期持有的人都是傻逼）。债务不会消失，只会转移，最终稀释全国人的所有者权益，把债务用20-40年慢慢化解，对内就是一场时代的悲剧，运气不好，盛世没轮到我们而已。 再说一个小预测：以后几年内，会看到很多大佬官员地主商界精英等被抓入狱或罚款。 （注：中国领导们真正需要的是地主而不是资本家，因为地主就像提款机，跟着领导赚钱且没得跑） 下面放一些中金的图，感觉蛮有意思，自己体会，感受不同省份和银行之间的差距，说不定能arbitrage赚一点： 以及感受一下我大郑州的魅力（22年的数据，足够说明郑州的房产开发是多么的恶心！）： 下面这个图真实性我严重怀疑： 类似的，数据还显示平安银行2022年末没有不良贷款（0%）（而且还是在地方贷款占比6%的情况下），这不得不让我想到了南京银行（还是宁波来着？记不清了），那么牛逼的坏账率，怎么就是没钱呢？兴业银行不良资产率高一些，22年1.23%，21年达到了3.37%，20是1.97% 这里红色的是好的意思，好的银行大概有这么几个：苏州银行，宁波银行（我不认为这个好），成都银行，无锡银行等。评分高主要是不良率（容易伪造）和拨备率（这个倒不容易伪造）

FRC plummeted 50% yesterday and has dropped another 30% today to 5.6 (it was 16 before releasing the earnings report). Facts: FRC relies on loans from the Federal Reserve to stay alive. However, its operational profit margin is lower than the borrowing rate. So, even if it can sell its high-quality assets (mortgages) to sustain

FRC在昨天暴跌50%后今天又跌30%到5.6（发财报前是16），事实：1. FRC靠美联储借款续命，但它自己的业务盈利利润率却低于借款利率，所以就算它能卖掉自己的优质资产（房贷）能续命（插一句以前的长期贷款利率很低，卖掉肯定是亏本卖的），长期的话也很难再支付利息，2. conference call的note上我看说的是会探索strategic plan，但是我觉得不太可能找到人接手，3. Conference call没有给分析师提问的机会。总结：我持悲观态度，可能以极低的价格被收购，FRC靠着政府介入都很难有买家，它自己就更不可能找到买家了 关于美国的消费，主要的公司比如可口可乐，百事可乐，麦当劳，通用等，季报都非常好，尤其是GM害提升了全年的盈利预期，我认为一季报滞后性很明显，且还包含了1，2月的强劲数据，看零售数据的话3月开始明显下滑。对于消费不能过度乐观 GM吧：不仅提价，还要建厂，但我认为它的CEO即使说了一季度的增长不可持续也依旧过于乐观，主要原因是GM总体产业链比不过特斯拉，且GM的厂建好的时候就是特斯拉墨西哥工厂可以量产的时候（如果允许出口到美国的话），按现在的走势我不认为GM有任何优势 谷歌&微软&meta：谷歌：但从财报看，表现平平，营收和EPS和youtube的营收都超预期，但云业务低于预期（虽然时至今日这个业务终于开始盈利了）。最重要的搜索业务，营收环比下降5%，这也与近期衰退有关，好几个季度都在下滑，广告业务几乎没有增长，因为各个企业都在降低成本。 我觉得这里谷歌财报什么样子其实不重要了，最重要的是由于openai的出现到底导致谷歌的搜索业务受到多少的打击，这里我认为没有之前大家想象中的大，毕竟环比也仅仅-5%而已（但我依旧坚持：一个新技术短期会被高估长期会被严重低估的看法）。chatgpt的影响是持久的，不是一次财报就能体现出来的，如果谷歌没有研究出一种符合自己特点的聊天式AI的商业模式的话，那我觉得会很快真的落伍。最近的话我认为最值得关注的是谷歌的云服务业务，这是第一次开始盈利，之后的方向我觉得短期内不会改变，这部分业务起码能在短期内能带来一两百来亿美元的估值吧，毕竟云是ai的基础 微软的话，我觉得市场其实最关心的是azure（虽然我真的极其讨厌azure极其喜欢aws和gcp），业务上涨27%，符合预期，这也是它云服务这么多年来最低的增速。（这个观点是道听途说）分析师私下很多认为27%的增速偏高，在衰退预期下，应该会比这个数低（谷歌云便如此），但不仅利润还挺好，且企业订单甚至增加了11%，未来业绩是有保障的，所以涨了很多。关于bing+chatgpt，目前推出1个月了，没看到什么大的变化，这也与谷歌的结果可以对应上。但凭我对微软做事风格的微弱了解，我认为在憋大招。。因为微软几年前就已经开始模仿苹果的风格了 meta的话最重要的广告业务其实蛮超预期的，听了一点他们的EC觉得除了跟用户有关的数据外都还不错（我这个人从来不信容易造假的数据，我最相信tax的数据哈哈哈），从长远来看依旧保持严重悲观，如果谷歌一定会死的话，那么Meta一定死的更早 微软绝对会是未来整个市场的焦点，而这个焦点的重点我觉得应该是在把chatgpt或类似ai引入各种业务后，是否会能吸引到超预期的客户及是否能提价

我近期的一些view，临时想的，可能没那么深入，之前没有很仔细思考是因为中国市场内没有看到什么大的方向或者机会（非短期非投机的）： 关于近期通缩的言论 上周有一些中国经济滑入通缩的声音，主要原因就是3月份的CPI和PPI降幅超预期（4.11统计局发布）（CPI上涨0.7%，涨幅比上月回落0.3个百分点，PPI同比下降2.5%，降幅比上月扩大1.1个百分点），尤其是在目前市场上的钱供应爆表的情况下 中国是否进入通缩还需要起码半年一年以上的时间来看，而一旦真的进入通缩，那等于历史巨轮彻底转向，这比房地产不倒的问题要大的多得多，趋势一旦形成很难扭转，日本失去的30年或者40年，就是长期通缩的结果。 目前中国经济还在休整，没有很坏也没有很好，原因3个： 转型期，市场需要时间来消化，看清方向后再发力，天量的货币暂时在空转，但一旦解决了以前的问题，开始步入正轨，人们的信心还是会回来的，钱也会流入实体的。这跟日本房地产破裂有较大区别，看领导的能力了 去年黑天鹅满天飞，大量为了救市出台的政策特别多，比如各种补贴等，造成了生产节奏非常混乱，现在发现用力过猛，就需要时间来打磨。很好的例子就是，汽车补贴非常多，让企业误解了市场的真正需求，过度生产，然后补贴活动完了之后卖不掉，只能干脆降价，这也是最近车价这么卷的一个挺大的原因。 地方平台债务，老问题了，展期再展期，调整再调整，M2这么高，历史高位，但就是不通胀，消费就是继续萎靡，钱就是流不到实体，我认为很明显就是国家在解决以债务为首的地方经济问题。上面领导一直在为放水无门发愁，现在突然快通缩了，还有比通缩更好的理由去放水解决债务烂摊子吗？我们CPI不高，正是因为中国有经济问题，有“来者不拒”的黑洞，且反应不到帐面的盈亏当中。 我认为CPI PPI双降不一定是通缩，也有可能是今年宏观经济转型的必经之路，因为即便是复苏期，GDP提速（几个小时前很多投行对中国的GDP增速预估都上调了，比如JPM先前是6%现在是6.4%），伴随着低通胀，也是正常现象 可能这个趋势还会持续一段时间，因为近期我没看到有什么特别紧急特别重大的事件，而当下还有一个更重要的大事，领导们也在积极准备，就是人民币的国际化，看看马克龙访华，还专门去了广州，如此的排面哈哈！以及习主席之前拜访中东，俄罗斯鼓励人民币结算等 中国的经济发展长久以来的一个特点就是，求稳，之前20年红线以及21年对恒大的处理可能是最近十年来最猛烈的，然后领导们也是很快就温和了很多，也开始给房产公司继续贷款了等 结论是：需要继续观察，短期A股没有大问题，需要时间来磨平大量的risk 关于openai技术的不确定性 这个话题很有意思，因为历史上几乎每一次大型的技术革新，市场的反应几乎都是短期内严重高估，但长期内严重低估（比如上个月AI板块） 需要思考的更多的是以前没有思考过的可能性，而非用新技术解决现有问题（因为现有问题或多或少已经被解决了，只是可能方法不够优雅）。我不知道未来会什么方向发展和应用，但我想说的例子是，比如马车和汽车，汽车的发明，我们绝不能仅盯着车夫失业这个问题，而要看到的是，因为汽车出现，所以快递行业、电脑、机械制造什么乱七八糟的才会出现，后面想象力大得很。 对A股来说是机会，因为国家不可能允许chatgpt在没有进行严格内容审查前进入国内市场，这也是保护百度等公司的一个手段。 但若外界做出了基于强AI模型的真正生产力的提升，那对国内市场打击较重，相对利好大公司利空小公司和垃圾股（long short）。 关于中国特色估值体系 其实是去年提出来的，上几个月也反复提到了，我的理解是这样： 目前最大的宏观问题之一，土地财政出现了大问题后，缺口极大（不仅是一次性的缺口，还有很多年的利息等。随便找的数据，去年1-9月出让金收入3.85万亿，同比下降3成），需要通过各种手段来弥补，而推广中国特色估值体系可以挤出很多钱 中国特色估值体系，就是对中国特色资产的重新估值，中国特色的资产，说白了就是国企央企，2021年（随便查了个数据），国企对财政贡献在17%左右。国企资产是政府目前除国有土地外最大的资产了，总规模在300万亿以上，现在领导说白了就是想要降本增效（尤其是在真实消费低迷的时候），只要提高1%的总资产回报率，直接就多了3万亿，1里面提到的缺口似乎就不那么大了。 我认为短期想要平均都提升1%很难，但是只要花上几年，盘活一下国有资产，不是不可能。 目前沪深300平均市盈率在11倍左右，股息率差不多2.2%，SP500市盈率在20以上，股息率2以下，A股的整体估值水平要比SP500便宜。且当前国企市盈率低于10，历史上的低位 结论： 利好中字头公司，尤其是那些较为强势、有绝对垄断地位的，利好大市值公司，利好ROE高的公司，利好稳定保值的板块

Here are some of my recent views. These are just some random thoughts. I hadn’t pondered much previously because I didn’t see any clear direction or opportunities in the Chinese market (non-short-term and non-speculative): About Recent Talks of Deflation on We-Media Last week, there were discussions suggesting that the Chinese economy might be sliding into

A recent hot issue was a property developer’s decision to slash 600,000 yuan off the down payment for buyers. This action was immediately halted and deemed illegal, with accusations of disturbing market order. Why is it so difficult to reduce housing prices? The underlying question is: Whose interests are affected? Before delving deeper, let’s touch

在讨论之前，先说个小插曲 在我写完标题之后，突发奇想想看看notion ai好不好用，于是： 然后chatgpt的结果是： 不得不说，这个notion ai似乎还有待提高。我记得这玩意去年10 11月就已经公测了，当时我就加入了waitlist，我不知道与openai有没有关系，但半路杀出的chatgpt确实但从文字上来看比它强很多，但似乎notion ai的强项在于总结和改写啥的吧，我也没怎么用过。 说回正题，最近很火的一个事情是某一家房企对购房者的首付免费降价60万，然后直接被叫停说违法，破坏市场秩序 降低房价为什么这么难，其实这个问题更进一步是，动了谁的奶酪？ 先说几句打油的：1. 以前涨的厉害，大哥说欣欣向荣，现在有人打折，大哥说扰乱秩序～ 2. 盐铁专营，烟草专营，懂？ 开动小脑瓜，排除阴谋论和大领导的极度贪污腐败的话，按照普通逻辑分析的话其实很清晰了，主要有3方：购房者，房产公司，银行 购房者：最不重要的角色，最多因为楼房降价拉个横幅然后闹一闹，无足轻重 房产公司：对于其他竞争对手来说，某一方开始打折确实影响了其他人的利益。大家拿地成本各不相同，某一方降价也许还能cover住成本，但其他家就未必了，而对于房企来说，如果连拿地成本都不一定能cover，那铁定借不到新债最后只能等死了。而每一家房企从拿地的那一刻起就知道这是个击鼓传花的游戏，都想着永远玩下去自己不是最后一位，就导致一旦看见对手降价就会疯狂打击（有点谷歌打击微软chatgpt嵌入bing一样哈哈哈毕竟搜索引擎是谷歌的吃饭本领）。 银行：我认为最急的是银行，总体逻辑是：房产公司死了就死了，但银行因为坏账死了的话那可是要系统性风险的。具体解释如下： 不降价保持了地产的价值： 考虑到各大公司（不仅仅是房产公司）在银行借款的抵押品有相当一部分就是自己拥有的楼房等，一旦某一个区域降价，意味着这部分抵押品贬值，对于银行的风控来说风险增加，而且这个量非常大，因为只要一家开发商卖出了一块低价的地，那么所有在这片区域的开发商在所有银行的抵押物的价值都会降低，解决办法要么： 让客户追加抵押品（目前状态下几乎不可能，开发商已经把能抵押的全都抵押了，如果强硬逼迫增加抵押的话只会导致螺旋爆雷） 要么终结与客户的合约（也不是好选择，因为银行需要把钱贷出去的，不然没法吃饭了，有业绩指标的，而且现在利息这么高，给零售客户的利息真的付不起啊） 要么动用各种手段联系各方势力打击房产降价行为 考虑到借款人的话，由于开发商在首付中降价了60万，举例来说，300万的房子，首付3成共90万，现在人们只要30万就能首付了，这典型的让更多没有能力承受杠杆的居民承受了杠杆，银行的实质性风控一定会变差，坏账变多（虽然总体体量占比不大） 不降价保持了地产的价值，对于维护金融价格的稳定有很重要意义，尤其是债券。我们整个社会，主要流通就是债券，像CDO squared一样，早就不知道哪个套哪个，哪个包含哪些risk factor了，如果房价下跌，以房屋或土地使用权为抵押的地方政府与各个公司的债理论上在流动性较好环境中的市场价格会下跌，导致巨量的理财产品亏本，导致margin call，导致最后的死亡螺旋（类似的有15年股灾与Bill Hwang的事迹与2020年的4次熔断，但这些都是股市死亡螺旋的例子，债市体量更大而且更敏感（因为volatility小所以VaR小，更加经受不住折腾）） 不降价保持了地产的价值，靠土地财政吃饭的地区，如果再把自己赖以生存的卖地的价格降低，你看央行和国家允许不（插一句，央行和财政部在全球其他所有发达国家的目标是截然不同的，央行是要调控货币的，要追求稳，但财政部是要追求经济增长速度的，是要加杠杆的。但我国的央行和财政部其实都在干一件事情，就是稳住（或者说既要经济增长又要稳）。如果一个地区的土地价格降低足以威胁到这个地区总体银行的风险然后最后可能转嫁到央行来擦屁股的话，国家政府是一定不会让这样的事情发生的 – 犯错成本过高 总而言之，背后的势力就是急切想通过保持土地价值来让我们这样一个高杠杆的社会继续运转，至于能不能不出差错的走下去我反正觉得不现实，因为违反基本逻辑，但我又觉得也有可能，毕竟本来就违反基本逻辑的绵羊人加全社会的洗脑封锁说不定能完成这样的伟业呢～

Let me start with the conclusion: I believe the current situation can either be addressed through a change of dynasty or war or a brand new technology revolution (but I don’t see any short-term stimulus), or smoothed over by long-term inflation (50-70 years or above). As a 26-year-old, I’d rather witness a war of severe

Disclaimer: I am taking a bird’s-eye view to analyze this issue, retrospectively. I’m still trying to fit myself into the new team, and it’s a bit overwhelming. I’m not one for dealing with clients… I’d rather silently write code and create value. Chopin’s works in G minor at ages 7 and 11 are full of